SEC-Regeln: Beschränkungen beim Leerverkauf
Leerverkauf bedeutet, geliehene Aktien zu verkaufen, mit der Absicht, sie später zu einem niedrigeren Preis zurückzukaufen. Diese Strategie dient dazu, von einem erwarteten Marktrückgang zu profitieren. Leerverkäufe wurden mit Börsencrashs in Verbindung gebracht und weltweit mehrfach vorübergehend verboten. Die Uptick-Regel in den Vereinigten Staaten ist ein Gesetz, das Leerverkäufe nur dann erlaubt, wenn der nächste gehandelte Preis über dem vorherigen Geldkurs liegt. Umfangreiche Forschungen zeigen, dass Leerverkäufe die Markteffizienz und Informationsvermittlung positiv beeinflussen, weshalb die Uptick-Regel durch weniger restriktive Maßnahmen ersetzt wurde.
Grundlagen
Im Anschluss an den Börsencrash von 1929 und die darauffolgende Große Depression wurden Leerverkäufe häufig als verantwortliche Ursache für Marktrückgänge angesehen. Bei dieser Praxis leihen sich Investoren Aktien und verkaufen sie in der Erwartung, sie später günstiger zurückzukaufen und so einen Gewinn zu erzielen.
Um übermäßigen Abwärtsdruck einzudämmen, setzte die US-Börsenaufsicht Securities and Exchange Commission (SEC) nach der Großen Depression Einschränkungen für Leerverkaufs-Transaktionen durch. Trotz Kritik und ethischer Bedenken — Leerverkäufe gelten als Wette gegen Wachstum — erkennen Ökonomen und Finanzexperten ihre wichtige Rolle für einen funktionierenden Markt an. Leerverkäufe schaffen Liquidität für Käufer und unterstützen die Preisfindung. Dennoch verhängen Börsen und Aufsichtsbehörden gelegentlich Beschränkungen oder Verbote. Werfen wir einen Blick auf einige dieser Maßnahmen.
Die Geschichte der Leerverkaufsverbote
In der Finanzgeschichte griffen Regulatoren und Gesetzgeber immer wieder zu temporären oder dauerhaften Verboten von Leerverkäufen. Ziel war es, das Vertrauen der Anleger wiederherzustellen und fallende Märkte zu stabilisieren, in der Annahme, Leerverkäufe könnten Krisen auslösen oder verschlimmern.
Bereits im frühen 17. Jahrhundert verhängte die Amsterdamer Börse ein temporäres Leerverkaufsverbot, nachdem ein prominenter Leerverkäufer der Kursmanipulation bei Aktien der Niederländischen Ostindien-Kompanie beschuldigt wurde. Ebenso führte die britische Regierung nach dem South-Sea-Bubble-Platzen 1720 ein Verbot von Leerverkäufen ein.
In jüngerer Zeit setzten während der Finanzkrise 2008 die Vereinigten Staaten, das Vereinigte Königreich, Frankreich, Deutschland, die Schweiz, Irland, Kanada und mehrere andere Länder temporäre Verbote und Beschränkungen für Leerverkäufe durch.
Weltweit ergriffen Regierungen verschiedene Maßnahmen, um Leerverkäufe einzudämmen oder zu regulieren, da sie mit zahlreichen Marktabverkäufen und Finanzkrisen in Verbindung gebracht wurden. Vollständige Verbote wurden jedoch meist wieder aufgehoben, da Leerverkäufe ein integraler Bestandteil des täglichen Handels bleiben.
Maßnahmen zur Marktstabilität: Die Entwicklung der Uptick-Regel
Die Uptick-Regel spielte im Laufe der Zeit eine bedeutende Rolle bei der Aufrechterhaltung des Marktgleichgewichts. Nach der Großen Depression wurde sie 1938 eingeführt und beschränkte Leerverkäufe darauf, nur dann ausgeführt zu werden, wenn der zuvor gehandelte Preis ein Uptick aufwies. Praktisch bedeutete das: Wenn der letzte Handel bei 17,86 USD lag, durfte ein Leerverkauf nur ausgeführt werden, wenn der nächste Gebotspreis mindestens 17,87 USD betrug. Ziel war es, übermäßigen Verkaufsdruck durch Leerverkäufer zu verhindern und das Marktgleichgewicht zu wahren.
Studien über die Jahre zeigten jedoch, dass die Uptick-Regel in Bärenmärkten keinen zusätzlichen Entlastungseffekt bietet. Folglich setzte die SEC die Uptick-Regel 2007 außer Kraft und ermöglichte Leerverkäufern größere Freiheit. Diese Entscheidung hatte Auswirkungen, da Leerverkäufer diese Freiheiten während des darauffolgenden Börsencrashs 2008 nutzten.
Später passte die SEC die Regel an und führte die Uptick-Regel für bestimmte Aktien wieder ein, wenn deren Kurs gegenüber dem Schlusskurs des Vortags um mehr als 10 % fiel.
Die alternative Uptick-Regel, bekannt als Rule 201, trat 2010 in Kraft. Sie erlaubt Investoren, ihre Long-Positionen zu verkaufen, bevor Leerverkäufe zugelassen werden. Sie wird ausgelöst, wenn ein Aktienkurs an einem Handelstag um mindestens 10 % fällt. Ab diesem Punkt sind Leerverkäufe nur zulässig, wenn der Preis den aktuellen besten Geldkurs übersteigt. Ziel ist es, während extremer Stress- und Volatilitätsphasen das Anlegervertrauen zu erhalten und die Marktstabilität zu fördern.
Regulation SHO: Schutz vor ungedeckten Leerverkäufen
Der Schutz der Integrität von Leerverkäufen beinhaltet die Sicherstellung, dass die zum Verkauf angebotenen Aktien auch tatsächlich verfügbar sind. Aktien müssen für Broker-Dealer zur Lieferung bei der Abwicklung bereitstehen; sonst kommt es zu Lieferausfällen – sogenannten ungedeckten Leerverkäufen. Obwohl dies als Nichterfüllung eines Wertpapiergeschäfts gelten kann, lassen sich ähnliche Positionen auch über Optionskontrakte oder Futures erreichen.
Um diesen Problemen zu begegnen, führte die SEC 2005 Regulation SHO ein. Diese Regelung zielte darauf ab, die Vorschriften rund um Leerverkäufe zu aktualisieren und zu verschärfen. Regulation SHO implementierte zwei zentrale Vorgaben: den „Locate“-Standard und den „Close-out“-Standard, die vor allem der Verhinderung ungedeckter Leerverkäufe und anderer unfairer Praktiken dienen.
Nach dem „Locate“-Standard müssen Broker vor einem Leerverkauf vernünftigerweise davon ausgehen, dass die zu verkaufenden Aktien geliehen und dem Leerverkäufer zum Abwicklungsdatum geliefert werden können. Der „Close-out“-Standard hingegen schreibt strengere Lieferanforderungen für Wertpapiere vor, die bei einer Clearingstelle wiederholt durch länger andauernde Lieferausfälle auffallen.
Fazit
Leerverkäufe spielen eine wichtige Rolle bei der Verbesserung der Markteffizienz, indem sie die Liquidität erhöhen und bei der Preisfindung helfen. Umfangreiche Forschung bestätigt, dass Maßnahmen wie die Uptick-Regel oder Leerverkaufsverbote nicht zwangsläufig zur Stabilität beitragen.
In der heutigen globalen Landschaft sind Leerverkäufe in vielen Jurisdiktionen weiterhin legal. Temporäre Verbote oder Beschränkungen, die während Marktkrisen verhängt werden, werden in der Regel wieder aufgehoben, sobald sich die Lage entspannt — ein Hinweis darauf, dass Leerverkäufe als integraler Bestandteil funktionierender Finanzmärkte anerkannt werden.