Was ist der Howey-Test?

Der Howey-Test bestimmt, ob etwas ein "Anlagevertrag" ist und damit unter die US-Wertpapiergesetze fällt. Ein Anlagevertrag liegt vor, wenn Geld in ein gemeinsames Projekt investiert wird mit der Erwartung, Gewinne aus den Bemühungen anderer zu erzielen. Der Howey-Test ist entscheidend, damit Investoren und Projektbefürworter die Auswirkungen von Blockchain- und Kryptowährungsprojekten verstehen. Nach dem Howey-Test könnten bestimmte Kryptowährungen und Initial Coin Offerings (ICOs) als "Anlagevertrag" gelten.

Grundlagen

Der Howey-Test ist ein wichtiger Bestandteil der Wertpapierrechtsprechung, eingeführt durch eine wegweisende Entscheidung des Obersten US-Gerichts. Dieser Test dient als Indikator dafür, ob eine Transaktion als "Anlagevertrag" einzustufen ist und damit den Offenlegungs- und Registrierungspflichten des Securities Act von 1933 und des Securities Exchange Act von 1934 unterliegt. Seine Anwendung erstreckt sich auf verschiedene Verträge, Konstrukte und Transaktionen und ist besonders wichtig bei der Prüfung von Blockchain- und digitalen Währungsprojekten, die Investoren und Projektunterstützer einbeziehen. Es ist anzumerken, dass bestimmte Kryptowährungen und Initial Coin Offerings möglicherweise die Kriterien eines "Anlagevertrags" im Sinne des Howey-Tests erfüllen.

Was ist der Howey-Test?

In einem bedeutenden Rechtsstreit, der 1946 den Obersten Gerichtshof erreichte, SEC v. W.J. Howey Co., wurde das Konzept des Howey-Tests eingeführt. Die Howey Company mit Sitz in Florida verkaufte Parzellen von Zitrusplantagen an Käufer, die das Land anschließend an Howey zurückvermieteten. Das Personal der Firma bewirtschaftete die Plantagen und verkaufte die Früchte; beide Parteien teilten sich die erzielten Erlöse. Bemerkenswert ist, dass die Käufer überwiegend keine landwirtschaftliche Erfahrung hatten und nicht verpflichtet waren, die Flächen selbst zu bewirtschaften.

Die Howey Company unterließ es jedoch, diese Transaktionen zu registrieren, woraufhin die U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) einschritt. Schließlich entschied der Oberste Gerichtshof, dass die Rückmietvereinbarungen Anlageverträge darstellten. Dieses wegweisende Urteil legte vier Kriterien fest, um das Vorliegen eines Anlagevertrags zu bestimmen, die wie folgt lauten:

1. Eine Investition von Geld
2. In einem gemeinsamen Unternehmen
3. Mit der Erwartung von Gewinn
4. Die aus den Anstrengungen anderer abgeleitet werden sollen

Unter Anwendung dieser Kriterien auf den Howey-Fall betrachteten die Käufer der floridianischen Zitrusplantagen die Transaktionen vor allem als wertvoll aufgrund der Arbeit und Expertise anderer. Ihre Rolle beschränkte sich darauf, Kapital bereitzustellen, um Zugang zu einem Einkommensstrom zu erhalten. Diese Einstufung machte die Transaktion zu einem Anlagevertrag im Sinne des Howey-Tests und erforderte daher die Registrierung bei der SEC.

Kategorisierung digitaler Assets: Der Howey-Test und Kryptowährungen

Die Bestimmung des regulatorischen Status digitaler Währungen kann komplex sein. Aufgrund ihrer dezentralen Natur entziehen sie sich oft konventionellen Regulierungen. Dennoch hat die Securities and Exchange Commission Interesse an digitalen Assets gezeigt und versucht zu klären, wann ihr Verkauf unter die Definition eines Anlagevertrags fällt.

Die SEC betont, dass der Test der "Investition von Geld" beim Verkauf digitaler Assets leicht erfüllt ist, da hierbei Fiatgeld oder andere digitale Assets getauscht werden. Ebenso ist das Kriterium eines "gemeinsamen Unternehmens" oft problemlos nachweisbar.

Der entscheidende Faktor bei der Frage, ob ein digitales Asset als Anlagevertrag gilt, liegt jedoch in der "Erwartung von Gewinn, der aus den Anstrengungen anderer resultiert". Wenn Käufer davon abhängig sind, dass die Projektunterstützer das Netzwerk aufbauen und erhalten — insbesondere in der Anfangsphase — anstatt einer breit gefächerten Nutzerbasis, ist das Kriterium erfüllt. Der Test kann auch dann erfüllt sein, wenn Projektunterstützer Maßnahmen ergreifen, um den Wert des digitalen Assets zu steigern, etwa durch Token-Burns zur Schaffung von Knappheit. Zudem ist das Kriterium erfüllt, wenn die Unterstützer des Projekts eine leitende Rolle behalten.

Diese Beispiele bilden nur einen Ausschnitt der von der SEC skizzierten Szenarien ab. Wenn der Erfolg eines Projekts auf fortlaufender Beteiligung seiner Unterstützer beruht, sind die Käufer des zugehörigen digitalen Assets wahrscheinlich auf die "Anstrengungen anderer" angewiesen.

Darüber hinaus ist hervorzuheben, dass der Markt für Initial Coin Offerings einen starken Rückgang verzeichnete. Im ersten Quartal 2018 sammelten ICOs beeindruckende 6,9 Milliarden US-Dollar ein. Im ersten Quartal 2019 sank dieser Betrag jedoch auf 118 Millionen US-Dollar, was einem Rückgang um das 58-Fache gegenüber dem Vorjahreswert entspricht.

Ist Bitcoin ein Wertpapier?

Im Juni 2018 äußerte der damalige SEC-Vorsitzende Jay Clayton eine klare Position: Bitcoin sollte nicht als Wertpapier eingestuft werden. Er betonte, dass Kryptowährungen, die darauf abzielen, souveräne Währungen wie Dollar, Euro oder Yen zu ersetzen — wie Bitcoin — nicht unter die Kategorie Wertpapiere fallen.

Da Bitcoin nie öffentlich Mittel zur technologischen Weiterentwicklung eingeworben hat, erfüllt es nicht die Kriterien des Howey-Tests für die Klassifizierung als Wertpapier. Nach Claytons Definition gelten hingegen Tokens, die in Initial Coin Offerings verwendet werden, in der Regel als Wertpapiere.

Fazit

Der Howey-Test bestimmt, ob eine Transaktion als "Anlagevertrag" unter den US-Wertpapiergesetzen gilt. Er besteht aus vier Kriterien: Investition von Geld, gemeinsames Unternehmen, Gewinnerwartung und Gewinne, die aus den Anstrengungen anderer stammen. Der Test hilft Investoren und Projektunterstützern, Blockchain- und Kryptowährungsprojekte einzuordnen. Bestimmte Kryptowährungen und ICOs können die Definition eines "Anlagevertrags" erfüllen. Bitcoin wird nicht als Wertpapier eingeordnet, ICO-Tokens hingegen in der Regel schon. Der Howey-Test bietet entscheidende Orientierung bei der Navigation von Wertpapierregelungen und digitalen Assets.