Was ist Payment for Order Flow (PFOF)?

Payment for order flow (PFOF) ist eine Methode, Broker zu vergüten, wenn sie Aufträge an einen bestimmten Market Maker weiterleiten. Broker sind von der SEC verpflichtet, Kunden über die Vergütungen zu informieren, die sie für das Routing ihrer Aufträge erhalten. Obwohl PFOF kritisiert wird, weil es potenziell zu unfairen Bedingungen führen kann, kann es auch Vorteile wie bessere Ausführungspreise und höhere Marktlquidität bieten.

Grundlagen

Die Vergütung durch Payment for Order Flow bedeutet, dass Brokerfirmen Bruchteile eines Cents pro Aktie als Entgelt erhalten, wenn sie Aufträge zur Ausführung an bestimmte Market Maker oder Börsen weiterleiten. Diese Praxis ist in Optionsmärkten weit verbreitet und dehnt sich zunehmend auf Aktiengeschäfte aus.

Payment for Order Flow (PFOF) im modernen Handel entschlüsseln 

Das Umfeld des Aktien- und Optionshandels hat sich zu einem komplexen Geflecht aus Börsen und Electronic Communication Networks (ECNs) entwickelt. Während Bernard Madoff einst mit Zahlungen für Order Flow experimentierte, ist die Legalität dieser Praxis gegeben, sofern beide Parteien einer PFOF-Transaktion ihre Pflicht zur bestmöglichen Ausführung des auslösenden Auftrags erfüllen.

Im Kern bedeutet dies, einen Preis sicherzustellen, der mindestens so günstig ist wie das National Best Bid and Offer (NBBO). Broker müssen zudem ihre sorgfältigen Prozesse dokumentieren und belegen, dass der über eine PFOF-Transaktion erzielte Preis der beste im Vergleich zu anderen möglichen Orderwegen ist.

Die US-amerikanische Securities and Exchange Commission (SEC) beschreibt Payment for Order Flow als einen Mechanismus, der einen Teil der Handelsgewinne vom Market Making zu den Brokern verschiebt, die Kundenorders an Spezialisten weiterleiten. Das vorrangige Ziel von PFOF-Transaktionen ist die Förderung von Liquidität, nicht die Ausnutzung schlechter Ausführungspreise.

Die Komplexität beim Ausführen von Aufträgen über zahlreiche Aktien an vielen Börsen hat Marktteilnehmer zunehmend von Market Makern abhängig gemacht. Diese großen Akteure konzentrieren sich oft auf bestimmte Aktien und Optionen, halten Bestände an Aktien oder Kontrakten und ermöglichen sowohl Kauf- als auch Verkaufsseiten. Die Vergütung der Market Maker basiert auf dem Spread zwischen Geld- und Briefkurs.

Angesichts engerer Spreads, besonders seit der Umstellung von Bruchteil- auf Dezimalquotierung im Jahr 2001, sind Market Maker stärker auf Ordervolumen angewiesen und haben daher PFOF übernommen, um einen konstanten Zufluss zu sichern.

SEC-Richtlinien und Aufsicht über PFOF 

Die SEC erkennt an, dass Payment for Order Flow die Pflicht eines Brokerunternehmens zur bestmöglichen Ausführung gegenüber Kunden beeinflussen und damit das Vertrauen der Anleger in die Finanzmärkte untergraben kann. Zur Erhöhung der Transparenz müssen Broker seit der Regulation NMS von 2005 regelmäßig ihre finanziellen Beziehungen zu Market Makern offenlegen. Kunden werden beim Kontoeröffnen und jährlich über PFOF informiert und können Vergütungsdaten zu bestimmten Transaktionen anfordern.

Gemäß SEC Rule 605 und Rule 606 sind Broker-Dealer verpflichtet, zwei Berichte zu erstellen: einen zur Ausführungsqualität und einen mit Statistiken zu Payment for Order Flow. Diese Berichte, die 2005 eingeführt und 2018 aktualisiert wurden, bieten Einblicke in die Orderausführung, liefern jedoch keinen umfassenden direkten Vergleich mit dem "national best bid or offer" (NBBO).

Das Rule-606-Update für Q1 2020 verlangte, dass Broker monatliche Nettobezahlungen von Market Makern für S&P‑500- und Nicht‑S&P‑500-Aktiengeschäfte sowie für Optionsgeschäfte offenlegen. Broker müssen zudem die PFOF-Sätze pro 100 Aktien nach Ordertyp ausweisen.

Potenzielle Vorteile von PFOF erkunden 

Für kleinere Broker mit hohem Ordervolumen kann es vorteilhaft sein, einen Teil der Aufträge an Market Maker weiterzuleiten. Die durch PFOF erhaltene Vergütung könnte Broker veranlassen, einen Teil an Kunden weiterzugeben und dadurch Kosten zu senken. Die Vorteile verlieren jedoch ihren Wert, wenn mangelhafte Ausführungen die erzielten Verbesserungen zunichtemachen.

Eine SEC-Analyse aus dem Jahr 2020 zeigte, dass Privatanleger durch PFOF teilweise bessere Preise erzielten. Erhöhte Liquidität und provisionsfreier Handel heben zudem die behaupteten Vorzüge von PFOF hervor.

Privatanleger ist oft nicht bewusst, dass vermeintlich "provisionsfreier" Handel versteckte Kosten enthalten kann. Kürzlich äußerte die SEC Bedenken, dass Aufträge in dunkle Märkte fließen, wo begrenzter Wettbewerb unter ausführenden Market Makern zu Überbelastungen für Broker und deren Kunden führen könnte. Eine Reform oder ein Verbot von PFOF wird derzeit von der SEC geprüft.

Kritik an Payment for Order Flow Praktiken 

PFOF hat immer wieder Diskussionen ausgelöst, da Bedenken hinsichtlich der Interessen der Anleger bestehen. In der Null-Provision-Ära Ende der 1990er Jahre leiteten einige Firmen Aufträge an Market Maker, die nicht im besten Interesse der Anleger handelten.

In der Zeit der Bruchteilspreisgestaltung, typischerweise 1/8 Dollar (0,125 $) für die meisten Aktien, war der engste Spread vorherrschend. Optionsaufträge wiesen deutlich breitere Spreads auf. Händler stellten fest, dass scheinbar kostenlose Trades erhebliche Kosten verursachten, da sie günstigere Ausführungspreise verpassten.

Die SEC führte daraufhin eine eingehende Untersuchung durch, die sich hauptsächlich auf Optionsgeschäfte konzentrierte. Ihre Ergebnisse zeigten, dass die Zunahme von Optionsbörsen und der verstärkte Wettbewerb bei der Auftragsausführung zu engeren Spreads beigetragen hatten. 

Options-Market-Maker argumentierten, dass ihre Dienste eine entscheidende Rolle bei der Aufrechterhaltung der Liquidität spielten. Die Bewertung der SEC stellte jedoch fest:

"Während der durch eine vermehrte Mehrfachnotierung verstärkte Wettbewerb anfänglich wirtschaftliche Vorteile durch reduzierte Quotes und effektive Spreads brachte, hat die Verbreitung von Payment for Order Flow und Internalization diese Verbesserungen teilweise gedämpft." 

Ein Argument für das Fortbestehen von PFOF ist seine Funktion als Wettbewerbstreiber, der die Dominanz einzelner Börsen einschränkt.

Im Jahr 2021 kam PFOF erneut in die Schlagzeilen. Der SEC‑Bericht zur Retail‑Investor‑Welle rund um GameStop Corp. (GME) und andere Meme‑Stocks deutete an, dass Broker möglicherweise Kundentrades zur Generierung von PFOF‑Einnahmen gefördert haben. 13 Im Dezember 2020 wurde Robinhood Markets Inc. (HOOD) von der SEC mit einer Geldstrafe von 65 Millionen US‑Dollar belegt, weil PFOF‑Zahlungen für Trades nicht ausreichend offengelegt wurden, die keine optimale Ausführung erzielten.

Analyse von PFOF‑Mustern im Aktienhandel 

Aufschlussreich ist der Bericht von Richard Repetto, Managing Director bei Piper Sandler & Co., einer Investmentbank mit Sitz in New York. Die Studie analysiert Daten aus den Rule‑606‑Meldungen von Brokern.

Im zweiten Quartal 2020 untersuchte Repetto vier Broker: Charles Schwab, TD Ameritrade, E*TRADE und Robinhood. Bemerkenswert war ein deutlicher Anstieg der Payment for Order Flow‑Zahlungen im zweiten Quartal gegenüber dem vorherigen Quartal, bedingt durch erhöhte Handelsaktivität. Auffällig war zudem, dass Zahlungen im Optionsgeschäft stärker ausgeprägt waren als im Aktienbereich.

Fazit

Die Auswirkungen: In der Branche haben sich die Provisionsstrukturen bei Brokern stark verändert. Viele Anbieter bieten inzwischen provisionsfreie Optionen für Aktien- und ETF‑Orders an. Folglich ist Payment for Order Flow zu einer wichtigen Einnahmequelle geworden.

Für Privatanleger liegt eine zentrale Sorge bei PFOF in der möglichen Fehlanpassung zwischen dem Orderrouting ihres Brokers und den Interessen des Anlegers. Es besteht das Risiko, dass Orders primär zugunsten eines bestimmten Market Makers geroutet werden, um dem Broker Vorteile zu verschaffen, anstatt dem Anleger den besten Preis zu sichern.

Weniger aktive oder kleinere Trader bemerken die Folgen der PFOF‑Strategien ihrer Broker möglicherweise nicht sofort. Für häufige Trader oder solche mit größeren Orders hingegen ist es wichtig, die Orderrouting‑Verfahren ihres Brokers zu überprüfen, um sicherzustellen, dass sie keine günstigen Preisverbesserungen verpassen.