Le paiement pour flux d'ordres (PFOF) est une méthode de rémunération des courtiers pour l'acheminement des ordres vers un teneur de marché spécifique. La SEC exige que les courtiers informent leurs clients des rémunérations perçues pour l'acheminement de leurs ordres. Bien que le PFOF ait été critiqué pour son potentiel à créer des conditions inéquitables, il peut aussi offrir des avantages tels que des prix d'exécution meilleurs et une plus grande liquidité de marché.
Principes de base
La rémunération via le paiement pour flux d'ordres implique que les sociétés de courtage reçoivent des fractions de centime par action en échange de l'acheminement des ordres d'exécution vers des teneurs de marché ou des bourses spécifiques. Cette pratique est répandue sur les marchés d'options et s'étend progressivement aux transactions sur actions (marché boursier).
Déchiffrer le paiement pour flux d'ordres (PFOF) dans le trading moderne
Le paysage du trading d'actions et d'options a évolué en un réseau complexe d'échanges et de réseaux de communication électroniques (ECN). Bien que Bernard Madoff ait un temps pratiqué le paiement pour flux d'ordres, la légalité de cette pratique reste établie, à condition que les deux parties d'une transaction PFOF respectent leur obligation d'assurer l'exécution optimale de l'ordre initiateur.
Essentiellement, cela implique de garantir un prix au moins aussi favorable que le National Best Bid and Offer (NBBO). Les courtiers doivent aussi consigner avec soin leurs procédures diligentes, confirmant que le prix obtenu via une transaction PFOF est le meilleur parmi les différentes voies d'exécution possibles.
La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis décrit le paiement pour flux d'ordres comme un mécanisme transférant une partie des gains de trading des teneurs de marché vers les courtiers qui dirigent les ordres clients vers des spécialistes pour exécution. L'intention première des transactions PFOF est de favoriser la liquidité, et non d'exploiter un prix d'exécution défavorable.
Naviguer dans les complexités de l'exécution des ordres sur de nombreuses actions via plusieurs bourses a amené les participants du marché à compter de plus en plus sur les teneurs de marché. Ces acteurs de premier plan se spécialisent souvent sur certaines actions et options, maintiennent des positions de titres ou de contrats et facilitent à la fois l'achat et la vente. La rémunération des teneurs de marché dépend de l'écart entre les prix d'achat (bid) et de vente (ask).
Face au resserrement des spreads, notamment depuis le passage d'un système de fractions à la tarification décimale des actions en 2001, les teneurs de marché se sont appuyés sur le volume d'ordres et ont donc adopté le PFOF pour garantir un flux constant.
Lignes directrices de la SEC et contrôle du PFOF
La SEC reconnaît que le paiement pour flux d'ordres peut affecter l'obligation de meilleure exécution des courtiers envers leurs clients, ce qui risque d'entamer la confiance des investisseurs dans les marchés financiers. Pour renforcer la transparence, la réglementation NMS oblige depuis 2005 les courtiers à divulguer leurs relations financières avec les teneurs de marché via des rapports réguliers. Les clients sont informés du PFOF lors de l'ouverture de compte et chaque année, et ils peuvent demander les données de paiement pour des transactions spécifiques.
Conformément aux règles 605 et 606 de la SEC, les courtiers-négociants doivent fournir deux rapports : l'un détaillant la qualité d'exécution et l'autre présentant les statistiques du paiement pour flux d'ordres. Ces rapports, lancés en 2005 et mis à jour en 2018, donnent des indications sur l'exécution des ordres mais ne fournissent pas une comparaison exhaustive avec le « national best bid or offer » (NBBO).
La mise à jour de la règle 606 au premier trimestre 2020 a stipulé que les courtiers dévoilent les paiements nets mensuels reçus des teneurs de marché pour les transactions d'actions S&P 500 et hors S&P 500, ainsi que pour les transactions d'options. Les courtiers doivent également révéler les taux de paiement pour flux d'ordres par tranche de 100 actions, catégorisés par type d'ordre.
Exploration des gains potentiels du PFOF
Pour les petites maisons de courtage confrontées à d'importants volumes d'ordres, en rediriger une partie vers des teneurs de marché peut s'avérer avantageux. La rémunération du PFOF perçue par les courtiers peut les inciter à en reverser une part aux clients, réduisant ainsi les coûts. Ces bénéfices peuvent toutefois perdre de leur valeur si une mauvaise exécution annule les gains réalisés.
Une analyse de la SEC en 2020 a révélé une amélioration des prix pour les investisseurs particuliers grâce au PFOF. Une liquidité accrue et des transactions sans frais apparents soulignent par ailleurs les mérites présumés du PFOF.
À l'insu des investisseurs, le trading dit « sans commission » peut comporter des frais cachés. Récemment, la SEC a exprimé des inquiétudes au sujet du flux d'ordres vers le marché opaque (dark market), où la concurrence limitée entre teneurs de marché exécutants pourrait conduire à un surfacturation des courtiers et de leurs clients. La possibilité de réformer ou d'interdire le PFOF est actuellement à l'étude par la SEC.
Critiques des pratiques de paiement pour flux d'ordres
Le PFOF a constamment suscité des débats en raison d'inquiétudes portant sur l'intérêt des investisseurs. À la fin des années 1990, à l'époque des transactions à commission nulle, certaines firmes orientaient les ordres vers des teneurs de marché qui ne servaient pas au mieux les intérêts des investisseurs.
À l'époque de la tarification en fractions, généralement de 1/8 de dollar (0,125 $) pour la plupart des actions, les spreads les plus étroits prédominaient. Les ordres d'options faisaient face à des spreads nettement plus larges. Les opérateurs ont compris que des transactions apparemment gratuites pouvaient entraîner des coûts importants, car ils manquaient des prix d'exécution plus favorables.
En réponse, la SEC a mené une étude approfondie, principalement axée sur les transactions d'options. Ses conclusions ont indiqué que la prolifération des bourses d'options et l'intensification de la concurrence d'exécution des ordres avaient contribué au resserrement des spreads.
Les teneurs de marché d'options auraient soutenu que leurs services jouaient un rôle essentiel dans le maintien de la liquidité. Cependant, l'évaluation de la SEC a finalement noté :
« Si la concurrence accrue résultant de la multiplication des cotations a produit des avantages économiques immédiats via des cotations et des spreads effectifs réduits, la prolifération du paiement pour flux d'ordres et de l'internalisation a quelque peu tempéré ces améliorations. »
Un argument en faveur du maintien du PFOF est qu'il stimule la concurrence et limite la domination des bourses.
L'année 2021 a ravivé la controverse autour du PFOF. Le rapport de la SEC sur la flambée des investisseurs particuliers impliquant GameStop Corp. (GME) et d'autres « meme stocks » a suggéré que des courtiers pouvaient encourager les opérations des clients pour profiter des gains du PFOF. En décembre 2020, Robinhood Markets Inc. (HOOD) a été sanctionnée par la SEC à hauteur de 65 millions de dollars pour ne pas avoir suffisamment divulgué les paiements PFOF reçus pour des transactions n'ayant pas obtenu une exécution optimale.
Analyse des tendances du PFOF sur les actions
Une analyse éclairante ressort du rapport de Richard Repetto, Managing Director de Piper Sandler & Co., une banque d'investissement basée à New York. Cette étude examine des statistiques tirées des dépôts Rule 606 des courtiers.
Au deuxième trimestre 2020, Repetto a étudié quatre courtiers : Charles Schwab, TD Ameritrade, E*TRADE et Robinhood. Notamment, le paiement pour flux d'ordres a connu une forte augmentation au deuxième trimestre par rapport au précédent, attribuée à l'intensification de l'activité de trading. Les paiements étaient particulièrement élevés pour les options par rapport aux actions.
Conclusion
Dans toute l'industrie, les modèles de commissions des courtiers ont subi d'importantes transformations. De nombreuses sociétés proposent désormais des options sans commission pour les ordres sur actions (titres et fonds négociés en bourse). Par conséquent, le paiement pour flux d'ordres est devenu une source de revenus majeure.
Pour les investisseurs particuliers, une préoccupation majeure liée au PFOF est le possible décalage entre l'acheminement des ordres par leur courtier et l'intérêt de l'investisseur. Le risque est que les ordres soient dirigés vers un teneur de marché spécifique avant tout pour le gain du courtier, plutôt que pour le bénéfice de l'investisseur.
Les traders moins actifs ou de plus petite taille peuvent ne pas ressentir immédiatement les conséquences des stratégies PFOF de leurs courtiers. Toutefois, pour les traders fréquents ou réalisant des ordres de taille importante, il devient impératif d'examiner les procédures d'acheminement des ordres de leur courtier. Cette démarche proactive permet de s'assurer qu'ils ne passent pas à côté d'améliorations de prix favorables.