Оплата за направление ордеров (PFOF) — это способ вознаграждения брокеров за передачу сделок определённому маркет‑мейкеру. Брокеры обязаны по требованиям SEC информировать клиентов о компенсации, которую они получают за маршрутизацию ордеров. Хотя PFOF критикуют за возможное создание некорректных условий, он также может давать преимущества, такие как лучшие цены исполнения и повышение ликвидности рынка.
Основы
В рамках PFOF брокерские фирмы получают доли цента за акцию в качестве вознаграждения за передачу ордеров на исполнение конкретным маркет‑мейкерам или биржам. Эта практика широко распространена на рынках опционов и постепенно распространяется на сделки с акциями.
Расшифровка PFOF в современной торговле
Рынок акций и опционов превратился в сложную сеть бирж и электронных коммуникационных сетей (ECN). Хотя Бернард Мэдофф когда‑то имел дело с выплатами за направление ордеров, легальность этой практики остаётся при условии, что обе стороны в сделке PFOF выполняют своё обязательство по обеспечению наилучшего исполнения инициируемого ордера.
По сути это означает обеспечение цены как минимум не хуже Национального лучшего бид/оффера (NBBO). Брокеры также обязаны подробно документировать свои процедуры, подтверждая, что цена, достигнутая через сделку PFOF, является лучшей среди возможных альтернативных маршрутов исполнения.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) рассматривает PFOF как механизм перераспределения части торговой прибыли от маркет‑мейкеров в пользу брокеров, направляющих клиентские ордера специалистам на исполнение. Главная цель PFOF — стимулировать ликвидность, а не получать выгоду за счёт низкого качества исполнения.
Сложность исполнения ордеров по множеству акций на разных площадках привела к тому, что участники рынка всё чаще полагаются на маркет‑мейкеров. Эти крупные игроки часто специализируются на отдельных акциях и опционах, удерживая запасы акций или контрактов и обеспечивая покупку и продажу. Вознаграждение маркет‑мейкера зависит от спреда между ценами бид и аск.
В условиях сужения спредов, особенно после перехода от дробного к десятичному ценообразованию акций в 2001 году, маркет‑мейкеры стали больше ориентироваться на объёмы ордеров и, как следствие, прибегать к PFOF, чтобы обеспечить стабильный поток сделок.
Руководство SEC и надзор за PFOF
SEC признаёт, что PFOF может влиять на обязанность брокерских фирм по обеспечению наилучшего исполнения для клиентов, что потенциально подрывает доверие инвесторов к финансовым рынкам. Для повышения прозрачности с 2005 года Regulation NMS обязывает брокеров раскрывать свои финансовые связи с маркет‑мейкерами в регулярных отчётах. Клиентов информируют о PFOF при открытии счёта и ежегодно; они также могут запрашивать данные о выплатах по конкретным сделкам.
В соответствии с правилами SEC Rule 605 и Rule 606 брокеры‑дилеры обязаны предоставлять два отчёта: один — о качестве исполнения, другой — со статистикой по PFOF. Эти отчёты, введённые в 2005 и обновлённые в 2018 году, дают представление о выполнении ордеров, но не дают полного сравнения с «национальным лучшим бид/оффером» (NBBO).
Обновление Rule 606 за 1-й квартал 2020 года потребовало от брокеров раскрывать ежемесячные чистые выплаты от маркет‑мейкеров по сделкам с акциями S&P 500 и не входящими в S&P 500, а также по опционам. Брокеры также обязаны указывать ставки PFOF на 100 акций, разбитые по типам ордеров.
Исследование потенциальной выгоды от PFOF
Для небольших брокерских компаний, сталкивающихся с большими объёмами ордеров, перенаправление части из них к маркет‑мейкерам может быть выгодным. Получаемая брокерами компенсация PFOF может побуждать их делиться частью с клиентами, снижая издержки. Однако эти преимущества теряют смысл, если плохое исполнение нивелирует достигнутые улучшения.
Анализ SEC 2020 года показал, что PFOF обеспечивал более выгодные цены для индивидуальных инвесторов. Увеличенная ликвидность и торговля без комиссий также подчёркивают предполагаемые преимущества PFOF.
Инвесторы, не подозревающие об этом, могут столкнуться с тем, что якобы «безкомиссионная» торговля включает скрытые сборы. В последнее время SEC выразила обеспокоенность по поводу того, что ордера направляются в тёмные площадки (dark pools), где ограниченная конкуренция между маркет‑мейкерами, осуществляющими исполнение, может привести к завышению плат для брокеров и их клиентов. Вопрос о реформировании или запрете PFOF сейчас находится под контролем SEC.
Критика практики PFOF
PFOF постоянно вызывает споры из‑за обеспокоенности по поводу интересов инвесторов. В конце 1990‑х годов, когда появились сделки с нулевой комиссией, некоторые фирмы направляли ордера маркет‑мейкерам, которые игнорировали наилучшие интересы инвесторов.
Во времена дробного ценообразования, обычно составлявшего 1/8 доллара (0,125$) для большинства акций, преобладал узкий спред. Для опционов спреды были заметно шире. Трейдеры поняли, что кажущиеся бесплатными сделки имеют скрытую стоимость, поскольку они теряли более выгодные цены исполнения.
В ответ SEC провела детальное исследование, главным образом посвящённое сделкам с опционами. В выводах говорилось, что увеличение числа бирж опционов и усиление конкуренции за исполнение ордеров способствовали сужению спредов.
Маркет‑мейкеры опционного рынка утверждали, что их услуги играют ключевую роль в поддержании ликвидности. Однако оценка SEC в итоге отметила:
«Хотя возросшая конкуренция вследствие множественного листинга принесла немедленные экономические преимущества в виде сокращённых котировок и эффективных спредов, распространение PFOF и внутренняя обработка ордеров в некоторой степени ослабили эти улучшения.»
Один из аргументов в пользу сохранения PFOF заключается в том, что он стимулирует конкуренцию и сдерживает доминирование бирж.
В 2021 году вокруг PFOF разгорелся новый спор. Отчёт SEC о всплеске розничной активности, связанном с GameStop Corp. (GME) и другими «мем‑акциями», предполагал, что брокеры могли поощрять клиентские сделки ради получения выплат PFOF. 13 В декабре 2020 года Robinhood Markets Inc. (HOOD) получила штраф SEC в размере 65 млн долларов за недостаточное раскрытие сведений о выплатах PFOF за сделки, не обеспечившие оптимального исполнения.
Анализ моделей PFOF на рынке акций
Интересное исследование представлено в докладе Ричарда Репетто, управляющего директора Piper Sandler & Co., инвестиционного банка из Нью‑Йорка. В нём рассматриваются статистические данные из отчётов брокеров по Rule 606.
Во втором квартале 2020 года Репетто анализировал данные четырёх брокеров: Charles Schwab, TD Ameritrade, E*TRADE и Robinhood. В частности, выплаты по PFOF заметно выросли во втором квартале по сравнению с предыдущим, что связывали с увеличением торговой активности. Выплаты были более значительными для опционов, чем для акций.
Заключение
По всей отрасли схемы комиссий у брокеров претерпели значительные изменения. Многие компании теперь предлагают безкомиссионные варианты для ордеров с акциями и фондами ETF. В результате PFOF стал важным источником дохода.
Для розничных инвесторов ключевая проблема PFOF — возможный конфликт интересов между маршрутизацией ордеров брокером и интересами самого инвестора. Риск заключается в том, что ордера направляются конкретному маркет‑мейкеру прежде всего ради выгоды брокера, а не ради пользы клиента.
Менее активные или мелкие трейдеры могут не сразу почувствовать последствия стратегий PFOF своих брокеров. Однако для частых трейдеров или тех, кто совершает крупные сделки, важно изучить процедуру маршрутизации ордеров у своего брокера. Такой подход поможет избежать упущения выгодных улучшений цены.