Was ist die „Just Say No“-Verteidigung?

Im Bereich der Corporate Governance tritt die „Just Say No“-Verteidigung als robuste Strategie von Aufsichtsräten auf, um feindliche Übernahmen durch kategorische Ablehnung des Angebots abzuwehren. Abgeleitet von der bekannten „Just Say No“-Anti-Drogen-Kampagne unter Führung von Nancy Reagan, ermöglicht dieser Ansatz dem Vorstand, nach eigenem Ermessen über die Annahme oder Ablehnung von Übernahmeangeboten zu entscheiden.

Diese defensive Haltung verfolgt mehrere Ziele: Sie soll eine Übernahme unattraktiv oder unmöglich machen oder bessere Angebote vom gleichen Bieter oder einem vorteilhafteren weißen Ritter (White Knight) hervorlocken. Die Rechtmäßigkeit der Anwendung der „Just Say No“-Verteidigung hängt von Faktoren wie der langfristigen Strategie des Zielunternehmens und der Frage ab, ob das Übernahmeangebot das Unternehmen unterbewertet.

Unter den Instrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen steht die „Just Say No“-Verteidigung neben weiteren Techniken wie der Anwendung von Poison‑Pills (Giftpillen) und der Berufung auf weiße Ritter.

Grundlagen

Aufsichtsräte setzen die „Just Say No“-Verteidigung gezielt als wirkungsvolle Strategie ein, um feindliche Übernahmen abzuschrecken, Verhandlungen auszuschließen und Angebote potenzieller Käufer eindeutig zurückzuweisen.

Die Zulässigkeit der „Just Say No“-Verteidigung hängt von wesentlichen Faktoren ab, etwa davon, ob das Zielunternehmen über eine klar definierte langfristige Strategie verfügt. Diese Strategie kann alternative Wege umfassen, wie etwa eine geplante Fusion mit einem anderen Partner statt mit dem angreifenden Bieter. Zudem gehört zur Prüfung, ob das Übernahmeangebot das Unternehmen unterbewertet.

Durch den strategischen Einsatz der „Just Say No“-Verteidigung können Aufsichtsräte ihre Position stärken und das Unternehmen vor unerwünschten Übernahmeversuchen schützen.

Gegenwehr gegen Unternehmensplünderer: Die Entstehung der „Just Say No“-Verteidigung

In den 1980er-Jahren erlebte die Unternehmenswelt einen Anstieg feindlicher Übernahmen, als finanzstarke Raider unterbewertete Firmen angriffen und ihre Vermögenswerte für schnelle Gewinne zerschlugen. Gegen diese Verwundbarkeit entwickelten Unternehmen Abwehrstrategien. Inspiriert von der Anti-Drogen-Kampagne der ehemaligen First Lady Nancy Reagan entstand die sogenannte „Just Say No“-Verteidigung als prominentes Mittel.

Bei diesem Ansatz lag die Entscheidung, ein Angebot anzunehmen oder abzulehnen, allein beim Vorstand – unabhängig vom angebotenen Geldbetrag. Die Gründe für eine Ablehnung reichten von Sorge um Arbeitsplätze bis hin zu grundsätzlicher Abneigung gegen den Erwerber.

Um ein unerwünschtes Angebot abzuwehren, konnte der Vorstand des Zielunternehmens eine kompromisslose Haltung einnehmen, auf Verhandlungen verzichten und mögliche Abwehrmechanismen wie die Poison‑Pill-Strategie außer Betracht lassen. Diese entschlossene Vorgehensweise zielte darauf ab, eine Übernahme unpraktikabel zu machen. Alternativ konnte sie strategisch eingesetzt werden, um ein höheres Gebot zu provozieren – sei es vom gleichen Bieter oder von einem freundlicheren weißen Ritter.

Der Fall Paramount vs. Time: Bestätigung der Wirksamkeit der „Just Say No“-Verteidigung

Im Bereich der Anti‑Takeover‑Strategien gilt der Rechtsstreit zwischen Paramount Communications und Time als prägnantes Beispiel, das die Glaubwürdigkeit der „Just Say No“-Verteidigung untermauerte. Damals stand Time kurz vor einer Fusion mit Warner Communications, als ein Angebot von Paramount auftauchte. Der Vorstand von Time wies Paramounts Angebot rasch zurück und berief sich auf einen bereits ausgehandelten langfristigen Plan mit Warner. Im Juli 1989 wurde der Fall vor dem Court of Chancery in Wilmington, Delaware verhandelt.

Die Gerichte in Delaware hatten zuvor durch zwei Fälle wichtige Grundsätze für das Handeln von Vorständen bei Fusionen und Übernahmen etabliert. Im Fall Unocal (1985) entschied das Delaware Supreme Court, dass Direktoren bei der Abwehr von Angreifern angemessen reagieren müssen. Im Revlon‑Fall (1986) wurde festgelegt, dass ein Vorstand beim Entschluss zum Verkauf des Unternehmens das höchste Angebot annehmen muss, ohne Vorurteile zu zeigen.

Im konkreten Fall sprach der Richter dem Board jedoch die treuhänderische Pflicht als Hüter der Gesellschaft zu, sodass die Entscheidung des Time‑Vorstands gestützt wurde. Auch wenn Aktionäre möglicherweise Paramounts Angebot bevorzugt hätten, betonte der Richter, dass das Gesellschaftsrecht Direktoren nicht zwinge, den Wünschen der Mehrheitsaktionäre zu folgen. Zur Unterstützung der Time‑Warner‑Fusion erklärte der Richter: „Directors, not shareholders, are charged with the duty to manage the firm.“

In der Berufung bestätigte das Delaware Supreme Court die Entscheidung einstimmig und stärkte damit die Legitimität der „Just Say No“-Verteidigung.

Kritik an der „Just Say No“-Verteidigung: Interessen der Aktionäre abwägen

Bei der Bewertung der Wirksamkeit der „Just Say No“-Verteidigung wird deutlich, dass diese Strategie nicht immer den Interessen der Aktionäre entspricht. Vorstandmitglieder behalten die Macht, diese Abwehrmaßnahme einzusetzen, sogar wenn ein Angebot eine erheblich über dem aktuellen Kurs liegende Prämie darstellt.

Ernüchternd ist zudem die Vielzahl an Beispielen, in denen Unternehmen die „Just Say No“-Verteidigung anwandten und später Angebote ablehnten, die sich im Nachhinein als vorteilhafter erwiesen hätten. Ein prominentes Beispiel ist Yahoo, das 2008 gegenüber Microsofts 44,6‑Milliarden‑Dollar-Angebot eine hart geführte „Just Say No“-Auseinandersetzung führte und Jahre später sein Kerngeschäft für deutlich geringere 4,83 Milliarden Dollar veräußerte.

Besondere Faktoren

Bei der Erwägung einer „Just Say No“-Verteidigung ist das Risiko zu berücksichtigen, dass Gerichte diese Haltung nicht akzeptieren. Erscheint der angebotene Preis angemessen und erhält Unterstützung durch die Aktionäre, kann die Möglichkeit der Anwendung der „Just Say No“-Strategie als unpraktikabel eingestuft werden.

Dennoch schreckt dies Direktoren nicht zwangsläufig von einer Prüfung ab. Trotz des Risikos des Scheiterns liegen die potenziellen Vorteile – etwa die Bewahrung der Unabhängigkeit des Unternehmens oder die Möglichkeit, eine bessere Bewertung auszuhandeln – weiterhin auf der Hand.

Die Poison‑Pill‑Verteidigung verstehen

Im Angesicht einer drohenden feindlichen Übernahme greifen Unternehmen mitunter zur Poison‑Pill‑Verteidigung, um ihre Interessen zu schützen. Diese Taktik kommt insbesondere dann zum Einsatz, wenn ein potenzieller Erwerber bereits einen erheblichen Anteil der ausstehenden Aktien hält.

Bei einer Poison‑Pill‑Strategie erhalten bestehende Aktionäre das exklusive Recht, zusätzliche Aktien zu einem vergünstigten Preis zu erwerben. Dadurch wird der Anteil des potenziellen Erwerbers verwässert und die Kosten für das Erlangen einer beherrschenden Beteiligung steigen.

Auswirkungen auf Aktionäre bewerten

Die Auswirkungen von Übernahmen auf Aktionäre unterscheiden sich je nach Beteiligung. Während das Zielunternehmen in der Regel einen Kursanstieg verzeichnet, sehen sich die Aktionäre des erwerbenden Unternehmens oft mit Kursverlusten konfrontiert. Übernahmen sind komplexe Vorgänge, deren letztendliche Wirkung auf Aktionäre von der Durchführung und Steuerung des Prozesses abhängt — sie können kollektiv Vorteile bringen oder Aktionäre unbeeinflusst lassen.

Schlussfolgerung

Die „Just Say No“-Verteidigung ist eine kraftvolle Strategie von Aufsichtsräten zur Abwehr feindlicher Übernahmen, die es ermöglicht, Übernahmeangebote pauschal zurückzuweisen. Inspiriert von Nancy Reagans Anti‑Drogen‑Kampagne räumt dieser Ansatz dem Vorstand Ermessensspielräume bei der Annahme oder Ablehnung von Angeboten ein, mit dem Ziel, Übernahmen unpraktikabel zu machen oder bessere Offerten anzuziehen. Die Zulässigkeit hängt von Faktoren wie der langfristigen Strategie des Zielunternehmens und der Frage ab, ob das Angebot das Unternehmen unterbewertet. Neben anderen Anti‑Takeover‑Strategien wie Poison‑Pills und White‑Knight‑Taktiken bildet die „Just Say No“-Verteidigung einen wesentlichen Bestandteil des Abwehrrepertoires. Zwar entspricht diese Verteidigung nicht immer den Interessen der Aktionäre, doch kann ihre Anwendung durch das Bestreben motiviert sein, die Unabhängigkeit des Unternehmens zu bewahren oder bessere Bewertungen zu erzielen. Der Fall Paramount vs. Time bleibt ein prägantes Beispiel zur Stärkung der Glaubwürdigkeit dieser Strategie. Gleichwohl besteht das Risiko, dass Gerichte die Verteidigung ablehnen, insbesondere wenn der gebotene Preis als fair gilt und Aktionärsunterstützung besteht. Insgesamt variieren die Effekte von Übernahmen auf Aktionäre: Das Zielunternehmen profitiert häufig von Kurszuwächsen, während Aktionäre des Erwerbers mit Kursrückgängen rechnen müssen.