Was ist ein Repurchase Agreement (Repo)?

Ein Repurchase Agreement, häufig als "Repo" bezeichnet, ist ein Finanzgeschäft, bei dem ein Verkäufer zustimmt, Wertpapiere an einen Käufer zu verkaufen und sie später zu einem leicht höheren Preis zurückzukaufen. Bei dieser Transaktion leiht sich der Verkäufer im Wesentlichen Geld, während der Käufer Geld verleiht. Der Käufer erzielt Zinsen aus der Differenz zwischen dem ursprünglichen Verkaufspreis und dem Preis, zu dem die Wertpapiere zurückgekauft werden. Repos und Reverse Repos werden typischerweise für kurzfristige Kreditaufnahme und Kreditvergabe verwendet, meist von Übernachtgeschäften bis zu 48 Stunden. Der Zinssatz bei diesen Vereinbarungen wird als Repo-Satz bezeichnet und gilt als Proxy für den risikofreien Übernachtzinssatz.

Grundlagen

Auf den Finanzmärkten ist ein Repurchase Agreement (Repo) eine kurzzeitige Finanzierungsform für Händler von Staatswertpapieren. In diesem Arrangement verkaufen Händler Staatswertpapiere an Investoren, üblicherweise über Nacht, um sie am nächsten Tag zu einem geringfügig erhöhten Preis zurückzukaufen. Diese geringe Preisdifferenz stellt den impliziten Übernachtzinssatz dar und macht Repos zu einem weit verbreiteten Instrument zur kurzfristigen Kapitalbeschaffung. Zentralbanken nutzen Repos häufig in ihren Offenmarktgeschäften. Für die Partei, die den Verkauf der Wertpapiere mit Rückkaufverpflichtung initiiert, handelt es sich um ein Repo, während die Gegenpartei, die die Wertpapiere kauft und später wieder verkauft, dies als Reverse-Repurchase-Agreement bezeichnet.

Einblicke in Repurchase Agreements

Repurchase Agreements, die oft als sichere Anlagen gelten, sind besichert durch Wertpapiere, wobei US-Staatsanleihen häufig als Sicherheiten dienen. Als kurzfristige, besicherte, zinstragende Kredite im Geldmarktsegment fungiert der Käufer als temporärer Kreditgeber und der Verkäufer als kurzfristiger Kreditnehmer. Die angebotenen Wertpapiere dienen als Kollateral und gewährleisten beiden Parteien gesicherte Finanzierung und erhöhte Liquidität.

Repurchase Agreements werden von unterschiedlichen Akteuren für verschiedene Zwecke genutzt. Die Federal Reserve verwendet sie zur Steuerung der Geldmenge und der Bankreserven, während Marktteilnehmer sie oft einsetzen, um den Erwerb von Schuldverschreibungen oder andere Investitionen zu finanzieren. Strikt kurzfristig, werden diese Investments durch ihre Laufzeit abgegrenzt, oft bezeichnet als "Rate", "Term" oder "Tenor".

Obgleich Repos Ähnlichkeiten mit besicherten Krediten aufweisen, sind sie formal tatsächliche Käufe. Für Steuer- und Bilanzzwecke wird die vorübergehende Eigentümerschaft des Käufers jedoch oft wie ein Kredit behandelt. Hervorzuheben ist, dass Investoren in Repo-Geschäften im Konkursfall in der Regel die Möglichkeit haben, ihr Kollateral zu verkaufen, was Repos von klassischen besicherten Krediten unterscheidet, bei denen Investoren durch eine automatische Aussetzung (automatic stay) im Insolvenzfall gebunden sein können.

Vergleich: Term- vs. Open-Repurchase-Agreements

Die Unterscheidung zwischen Term- und Open-Repurchase-Agreements beruht auf der Dauer zwischen Verkauf und Rückkauf der Wertpapiere. Term-Repurchase-Agreements weisen ein festgelegtes Fälligkeitsdatum auf (typischerweise der folgende Tag oder die folgende Woche). Dabei verkauft ein Händler Wertpapiere an eine Gegenpartei mit der Vereinbarung, sie zu einem erhöhten Preis an einem bestimmten Datum zurückzukaufen. Die Gegenpartei nutzt die Wertpapiere für die Laufzeit der Transaktion und erzielt Zinsen, berechnet als Differenz zwischen dem anfänglichen Verkaufs- und dem Rückkaufpreis. Bei festem Zinssatz begleicht der Händler die Zinsen bei Fälligkeit. Term-Repos sind ideal zur Geldanlage oder zur Finanzierung von Vermögenswerten, wenn die Parteien einen definierten Zeitraum haben.

Im Gegensatz dazu besitzt ein Open-Repurchase-Agreement, ähnlich einem Term-Repo, kein festes Fälligkeitsdatum. Der Händler und die Gegenpartei vereinbaren das Geschäft mit der Möglichkeit, dass jede Partei das Geschäft mit einer Frist vor einer täglichen cutoff-Zeit kündigen kann. Nicht gekündigte Open-Repos verlängern sich täglich und weisen monatliche Zinszahlungen auf. Der Zinssatz wird periodisch im beiderseitigen Einvernehmen angepasst, meist in Übereinstimmung mit dem Federal Funds Rate. Open-Repos eignen sich, wenn die Parteien keine vordefinierte Dauer haben und enden typischerweise innerhalb eines oder zwei Jahren.

Auswirkung der Laufzeit: Risikobewertung bei Repurchase Agreements

Die Laufzeit von Repos spielt eine zentrale Rolle in der Risikobewertung; längere Laufzeiten werden im Allgemeinen als risikoreicher eingestuft. Verlängerte Tenors setzen den Repurchase-Partner vermehrt Faktoren aus, die die Kreditwürdigkeit beeinflussen, und erhöhen die Anfälligkeit gegenüber Zinsänderungen, welche den Wert des zurückzukaufenden Vermögenswerts beeinflussen können.

Dieses Phänomen ähnelt den Einflüssen auf Anleihezinsen, bei denen Anleihen mit längerer Laufzeit in normalen Kreditmarktbedingungen typischerweise höhere Renditen bieten. Langfristige Anleiheinvestments beruhen auf der Erwartung, dass die Zinsen während der Laufzeit stabil bleiben. Längere Laufzeiten vergrößern jedoch die Wahrscheinlichkeit unvorhergesehener Ereignisse, die Zinsen über prognostizierte Bereiche treiben können. Ein Anstieg der Inflation entwertet beispielsweise die realen Zahlungen von vorinflationären Anleihen.

Diese Analogie gilt auch für Repos: Ein längerer Zeitraum korreliert mit höherer Volatilität des Werts der hinterlegten Sicherheiten vor dem Rückkauf, beeinflusst durch Geschäftsvorfälle, die die Erfüllung des Vertrags durch den Repurchaser beeinträchtigen. Das primäre Risiko bei Repos ist das Kontrahenten-Kreditrisiko.

Ähnlich wie bei herkömmlichen Darlehen tragen Gläubiger das Risiko, dass Schuldner die Rückzahlung nicht leisten. Repos reduzieren das Gesamtrisiko, da sie als besicherte Forderungen fungieren. Die vorteilhafte Preisgestaltung, bei der der Repo-Preis den Wert des Kollaterals übersteigt, sorgt für gegenseitigen Nutzen von Käufer und Verkäufer.

Arten von Repurchase Agreements

Drittpartei-Repo (Tri-Party Repo)

Ein verbreiteter Typ ist das Drittpartei-Repo, bei dem ein Clearing-Agent oder eine Bank die Transaktionen abwickelt und die Interessen beider Parteien schützt. Dieser Agent verwaltet die Wertpapiere, sorgt dafür, dass der Verkäufer sofort Bargeld erhält, und dass der Käufer bei Fälligkeit die Gelder überträgt und die Wertpapiere liefert. JPMorgan Chase und Bank of New York Mellon fungieren in den USA als zentrale Clearing-Banken. Neben Verwahrung und Bewertung wenden diese Agenten festgelegte Margen an, wickeln Transaktionen ab und helfen Händlern, ihr Kollateral zu optimieren. Sie fungieren jedoch nicht als Vermittler oder Broker. Obwohl technisch am Tagesende abgerechnet, gewähren frühzeitige Abwicklungen Händlern intraday Milliardenkredite.

Speziallieferungs-Repo

Bei einem Speziallieferungs-Repo erfordert die Transaktion eine bestimmte Anleihe als Garantie zu Beginn des Vertrags und bei dessen Fälligkeit. Diese Art von Vereinbarung ist nicht sehr verbreitet.

Held-in-Custody-Repo

Eine seltenere Variante sieht vor, dass der Verkäufer zwar Bargeld für den Verkauf der Wertpapiere erhält, diese jedoch in einem Verwahrkonto für den Käufer verbleiben. Diese Vereinbarung ist infrequent, da das Insolvenzrisiko des Verkäufers besteht und der Kreditnehmer dadurch möglicherweise keinen Zugriff auf das Kollateral erhält.

Begriffe der Repo-Transaktionen: Legs verstehen

Innerhalb von Finanztransaktionen verwenden Repurchase Agreements spezifische Terminologie, die anderswo weniger gebräuchlich ist. Ein verbreiteter Begriff im Repo-Bereich ist das "Leg". Legs in Repurchase Agreements lassen sich in bestimmte Typen unterteilen, wie das "Start-Leg", das den anfänglichen Verkauf des Wertpapiers darstellt, und die anschließende Rückkaufphase, bekannt als "Close-Leg". Alternativ werden diese Begriffe gelegentlich durch "Near-Leg" und "Far-Leg" ersetzt. Im Near-Leg wird das Wertpapier verkauft, während es im Far-Leg zurückgekauft wird.

Repo-Sätze und Bewertung von Repurchase Agreements

Der Repo-Satz, ein diskontierter Satz, zu dem staatliche Zentralbanken Wertpapiere von Geschäftsbanken zurückkaufen, spiegelt Leitzinsen wider und wird von Zentralbanken gesteuert. Zur Steuerung der Geldmenge in Volkswirtschaften ermöglicht das Repo-Satz-System Regierungen, verfügbare Mittel durch Anpassung der Sätze zu beeinflussen.

Eine Senkung der Repo-Sätze veranlasst Banken, Wertpapiere gegen Bargeld zu tauschen, wodurch die Geldmenge steigt. Umgekehrt führt eine Erhöhung der Repo-Sätze dazu, dass Banken weniger geneigt sind, Wertpapiere weiterzuverkaufen, wodurch die Geldmenge effektiv reduziert wird.

Für potenzielle Teilnehmer an einem Repurchase Agreement beinhaltet die Bewertung von Kosten und Nutzen drei zentrale Überlegungen:

1. Bargeld aus dem initialen Wertpapierverkauf
2. Bargeld für den Rückkauf des Wertpapiers
3. Implizierter Zinssatz

Die Werte für den anfänglichen Verkauf und den Rückkauf hängen vom Typ und Wert des Wertpapiers ab, insbesondere bei Anleihegeschäften, bei denen der Clean Price und aufgelaufene Zinsen entscheidende Faktoren sind.

Ein entscheidender Faktor in jedem Repo-Vertrag ist der implizierte Zinssatz, berechnet mit der Formel:

Zinssatz = [(Future Value/Present Value) – 1] x Jahr/Anzahl der Tage zwischen den aufeinanderfolgenden Legs

Die Beurteilung des effektiven Zinssatzes gegenüber anderen Finanzierungsoptionen bestimmt die Effizienz der Vereinbarung. Im Allgemeinen bieten Repurchase Agreements als besicherte Kreditvergabe oft bessere Konditionen als unbesicherte Geldmarktfinanzierungen. Aus Sicht eines Reverse-Repo-Teilnehmers kann die Vereinbarung zusätzliche Erträge auf überschüssige Barguthaben generieren.

Risikobewertung bei Repurchase Agreements

Repurchase Agreements werden häufig als Instrumente zur Minderung von Kreditrisiken angesehen, doch bestehen weiterhin inhärente Risiken. Das Hauptproblem ist die mögliche Nichtrückkaufspflicht des Verkäufers zum vereinbarten Fälligkeitstermin, wodurch der Käufer das Wertpapier liquidieren müsste, um das ursprünglich eingesetzte Bargeld zurückzuerlangen.

Dieses Risiko entsteht, wenn der Wert des Wertpapiers seit dem ursprünglichen Verkauf gesunken ist, sodass der Käufer gezwungen ist, ein unbeabsichtigtes langfristiges Asset zu halten oder es mit Verlust zu verkaufen. Umgekehrt besteht ein Risiko für den Kreditnehmer, wenn der Wert des Wertpapiers die vereinbarten Bedingungen übersteigt und der Gläubiger dadurch gehindert wird, es zurückzuverkaufen.

Um solchen Risiken entgegenzuwirken, enthalten Repurchase Agreements häufig Schutzmechanismen. Überbesicherung (Over-Collateralization) ist verbreitet und führt zu einer Margin-Nachschussforderung, wenn das Kollateral an Wert verliert, wodurch der Kreditnehmer zusätzliche Sicherheiten bereitstellen muss. Unterbesicherung (Under-Collateralization) wird eingesetzt, wenn ein möglicher Wertanstieg der Sicherheit erwartet wird, um das Risiko zu reduzieren. Das Kreditrisiko in Repurchase Agreements hängt von verschiedenen Faktoren ab, darunter Vertragsbedingungen, Liquidität der Sicherheit, Kontrahentenmerkmale und mehr.

Auswirkungen der Finanzkrise auf den Repo-Markt und regulatorische Reaktionen

Nach der Finanzkrise 2008 standen Investoren eine bestimmte Repo-Form, als Repo 105 bezeichnet, besonders kritisch gegenüber, mit Spekulationen über ihre Rolle bei der Verschleierung der sich verschlechternden Finanzlage von Lehman Brothers vor der Krise. Der globale Repo-Markt schrumpfte nach der Krise, hat sich in den vergangenen Jahren jedoch erholt und ist wieder gewachsen.

Die Krise offenbarte Schwachstellen im Repo-Markt, was die Fed veranlasste, einzugreifen, um systemische Risiken zu analysieren und zu mindern. Identifizierte Probleme umfassten die Abhängigkeit des Tri-Party-Repo-Marktes von intraday-Krediten der Clearing-Banken, unzureichende Pläne für die Liquidation von Sicherheiten im Falle eines Händlerausfalls und Mängel in effektiven Risikomanagementpraktiken.

Ende 2008 wurden regulatorische Maßnahmen umgesetzt, einschließlich Regeln, die Banken anreizen sollten, sichere Assets zu behalten. Diese Änderungen drängten Banken dazu, die sichersten Vermögenswerte wie Staatsanleihen zurückzuhalten, wodurch der weltweite Wert verliehener Wertpapiere von rund 4 Billionen Dollar Ende 2008 auf etwa 2 Billionen Dollar sank. Die Fed beteiligte sich außerdem an Repurchase- bzw. Reverse-Repurchase-Geschäften, um temporäre Schwankungen der Bankreserven auszugleichen.

Trotz regulatorischer Anpassungen bestehen weiterhin systemische Risiken im Repo-Bereich. Die Fed bleibt besorgt, dass der Ausfall eines großen Repo-Händlers einen Fire-Sale von Geldmarktfonds auslösen könnte, was negative Auswirkungen auf den breiteren Markt hätte. Zukünftige Entwicklungen könnten zusätzliche Regulierung oder eine Verlagerung hin zu einem zentralen Clearinghaus-System umfassen. Derzeit bleiben Repurchase Agreements ein zentrales Instrument der kurzfristigen Finanzierung.

Fazit

Im Bereich der Repurchase Agreements (Repos) existiert ein komplexes Finanzumfeld mit unterschiedlichen Laufzeiten, Risiken und regulatorischen Reaktionen. Von kurzfristigen, besicherten Transaktionen bis hin zu den Nuancen verschiedener Vereinbarungsformen erfordert der Repo-Markt ständige Anpassung.

Die Prüfung nach 2008 führte zu regulatorischen Schutzmaßnahmen, doch verbleibende Risiken unterstreichen die dynamische Natur der Finanzmärkte. Repos sind ein essentielles Instrument zur kurzfristigen Fremdfinanzierung und verlangen ein ausgewogenes Verhältnis von Risikominderung und operativer Effizienz. In diesem sich wandelnden Umfeld suchen Marktteilnehmer nach einem Gleichgewicht, das Resilienz, Erholung und fortwährende Entwicklung ermöglicht.