El pago por flujo de órdenes (PFOF) es un método para compensar a los corredores por dirigir las operaciones a un creador de mercado específico. La SEC exige que los corredores informen a los clientes sobre la compensación que reciben por enrutar sus órdenes. Aunque el PFOF ha sido criticado por crear potencialmente condiciones injustas, también puede ofrecer ventajas como mejores precios de ejecución y mayor liquidez en el mercado.
Conceptos básicos
La compensación a través del pago por flujo de órdenes implica que las firmas de corretaje reciban fracciones de centavo por acción como remuneración por dirigir órdenes de ejecución a creadores de mercado o bolsas concretas. Esta práctica es frecuente en los mercados de opciones y se está extendiendo progresivamente a las operaciones de renta variable (mercado de acciones).
Descifrando el Pago por Flujo de Órdenes (PFOF) en el trading moderno
El panorama del trading de acciones y opciones se ha convertido en una red compleja de bolsas y redes de comunicación electrónica (ECN). Aunque Bernard Madoff llegó a participar en pagos por flujo de órdenes, la legalidad de esta práctica se mantiene siempre que ambas partes en una transacción PFOF cumplan su obligación de obtener la mejor ejecución para la operación iniciada.
Esencialmente, esto implica asegurar un precio al menos tan favorable como la Mejor Oferta y Demanda Nacional (NBBO). Los corredores también deben documentar cuidadosamente sus procesos diligentes, confirmando que el precio alcanzado mediante una transacción PFOF prevalece como el mejor entre diversas alternativas de enrutamiento de órdenes.
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) define el pago por flujo de órdenes como un mecanismo que desplaza parte de las ganancias del trading desde la creación de mercado hacia los corredores que dirigen órdenes de clientes a especialistas para su ejecución. La intención principal de las transacciones PFOF es fomentar la liquidez, no explotar un precio de ejecución deficiente.
Navegar las complejidades de ejecutar órdenes en numerosas acciones en varias bolsas ha llevado a los participantes del mercado a depender cada vez más de los creadores de mercado. Estas entidades prominentes a menudo se centran en acciones y opciones específicas, manteniendo un inventario de acciones o contratos y facilitando tanto la compra como la venta. La remuneración de los creadores de mercado depende del diferencial entre los precios de oferta y demanda.
Dado el estrechamiento de los diferenciales, especialmente desde el paso de la tarificación fraccional a la decimal en 2001, los creadores de mercado han tendido a apoyarse en el volumen de órdenes y, en consecuencia, han adoptado el PFOF para garantizar un flujo constante.
Directrices de la SEC y supervisión del PFOF
La SEC reconoce que el pago por flujo de órdenes puede afectar el deber de mejor ejecución de una firma de corretaje hacia sus clientes, erosionando potencialmente la confianza de los inversores en los mercados financieros. Para mejorar la transparencia, la regulación NMS exige desde 2005 que los corredores divulguen sus relaciones financieras con creadores de mercado mediante informes periódicos. Los clientes son informados sobre el PFOF al abrir la cuenta y anualmente, y pueden solicitar datos de pagos para transacciones específicas.
De acuerdo con la Regla 605 y la Regla 606 de la SEC, los agentes de bolsa deben proporcionar dos informes: uno que detalle la calidad de ejecución y otro que muestre estadísticas de pago por flujo de órdenes. Estos informes, iniciados en 2005 y actualizados en 2018, ofrecen información sobre la ejecución de órdenes pero no proporcionan una comparación exhaustiva con la "national best bid or offer" (NBBO).
La actualización de la Regla 606 del primer trimestre de 2020 estipuló que los corredores divulguen pagos netos mensuales de los creadores de mercado para operaciones de renta variable del S&P 500 y no S&P 500, junto con operaciones de opciones. Además, los corredores deben revelar las tasas de pago por flujo de órdenes por cada 100 acciones, categorizadas por tipo de orden.
Explorando las ganancias potenciales del PFOF
Para corredurías más pequeñas que lidian con volúmenes elevados de órdenes, redirigir parte a creadores de mercado puede resultar ventajoso. La compensación por PFOF recibida por los corredores podría llevarlos a compartir una porción con los clientes, reduciendo así costos. Los beneficios pueden perder valor si una mala ejecución socava las mejoras logradas.
Un análisis de la SEC de 2020 mostró precios mejorados para los inversores individuales gracias al PFOF. Una mayor liquidez y la operativa sin comisiones destacan aún más los supuestos méritos del PFOF.
Sin que muchos inversores lo sepan, el supuesto trading "sin comisiones" podría implicar tarifas ocultas. Recientemente, la SEC expresó su preocupación por órdenes que fluyen hacia el mercado oscuro, donde la competencia limitada entre los creadores de mercado ejecutores podría llevar a sobrecargos a corredurías y sus clientes. La posibilidad de reformar o prohibir el PFOF está actualmente bajo escrutinio de la SEC.
Críticas a las prácticas de Pago por Flujo de Órdenes
El PFOF ha suscitado continuamente debate debido a preocupaciones relacionadas con los intereses de los inversores. A finales de los años 90, en la era de las operaciones sin comisiones, algunas firmas dirigían órdenes a creadores de mercado que no priorizaban los intereses óptimos de los inversores.
Durante la era de la tarificación fraccional, normalmente equivalentes a 1/8 de dólar (0,125 $), la mayoría de las acciones presentaban el diferencial más estrecho. Las órdenes de opciones enfrentaban diferenciales notablemente más amplios. Los operadores se dieron cuenta de que las operaciones aparentemente gratuitas implicaban costos significativos, ya que perdían la oportunidad de precios de ejecución más favorables.
En respuesta, la SEC llevó a cabo un estudio exhaustivo, centrado principalmente en las operaciones de opciones. Sus conclusiones indicaron que la proliferación de bolsas de opciones y la intensificación de la competencia en la ejecución de órdenes contribuyeron al estrechamiento de los diferenciales.
Los creadores de mercado de opciones sostuvieron que sus servicios jugaron un papel fundamental en mantener la liquidez. Sin embargo, la evaluación de la SEC señaló en última instancia:
"Mientras que la mayor competencia derivada de la cotización múltiple produjo beneficios económicos inmediatos mediante la reducción de precios cotizados y de los spreads efectivos, la proliferación del pago por flujo de órdenes y la internalización han moderado en cierta medida estas mejoras."
Un argumento a favor de permitir la persistencia del PFOF radica en su función como estimulante de la competencia, frenando el dominio de las bolsas.
El año 2021 reavivó la controversia sobre el PFOF. El informe de la SEC sobre el aumento de inversores minoristas en torno a GameStop Corp. (GME) y otras "meme stocks" sugirió que algunas corredurías podrían haber incentivado operaciones de clientes para obtener beneficios por PFOF.13 En diciembre de 2020, Robinhood Markets Inc. (HOOD) recibió una multa de 65 millones de dólares por parte de la SEC por no divulgar adecuadamente los pagos de PFOF recibidos por operaciones que no alcanzaron una ejecución óptima.
Análisis de patrones de PFOF en renta variable
Un análisis revelador proviene del informe de Richard Repetto, director general de Piper Sandler & Co., un banco de inversión con sede en Nueva York. Este estudio examina estadísticas extraídas de los reportes de la Regla 606 de los corredores.
En el segundo trimestre de 2020, Repetto analizó a cuatro corredores: Charles Schwab, TD Ameritrade, E*TRADE y Robinhood. Destacó que el pago por flujo de órdenes experimentó un aumento sustancial en el segundo trimestre respecto al anterior, debido al incremento de la actividad de trading. Cabe destacar que los pagos fueron más pronunciados en opciones que en renta variable.
Conclusión
Impacto. A lo largo de la industria, los modelos de comisiones en las corredurías han experimentado transformaciones significativas. Muchas entidades ahora ofrecen opciones sin comisión para órdenes de renta variable (acciones y fondos cotizados). En consecuencia, el pago por flujo de órdenes se ha convertido en una fuente de ingresos prominente.
Para los inversores minoristas, una preocupación crítica en torno al PFOF es la posible desalineación entre el enrutamiento de órdenes de su correduría y los intereses del inversor. El riesgo radica en que las órdenes se dirijan a un creador de mercado específico principalmente por el beneficio de la correduría y no por priorizar el beneficio del inversor.
Los traders menos activos o de menor escala pueden no percibir de inmediato las consecuencias derivadas de las estrategias de PFOF de sus corredores. Sin embargo, para los operadores frecuentes o aquellos que realizan operaciones de mayor volumen, resulta imprescindible indagar en los procedimientos de enrutamiento de órdenes de sus corredores. Este enfoque proactivo asegura que no pierdan inadvertidamente oportunidades de mejora en los precios.