Cos'è il Payment for Order Flow (PFOF)?

Il payment for order flow (PFOF) è un metodo di compenso ai broker per l'instradamento degli ordini verso un market maker specifico. La SEC richiede ai broker di informare i clienti sulle compensazioni ricevute per l'inoltro degli ordini. Sebbene il PFOF sia stato criticato per il possibile crearsi di condizioni ingiuste, può anche offrire vantaggi come prezzi di esecuzione migliori e maggiore liquidità di mercato.

Fondamenti

La compensazione tramite payment for order flow implica che le società di intermediazione ricevano frazioni di centesimo per azione come remunerazione per l'instradamento degli ordini di esecuzione verso market maker o borse specifiche. Questa pratica è diffusa nei mercati delle opzioni e si sta progressivamente estendendo alle operazioni su azioni (mercato azionario).

Decifrare il Payment for Order Flow (PFOF) nel trading moderno 

Il panorama del trading di azioni e opzioni si è evoluto in una complessa rete di borse e reti di comunicazione elettronica (ECN). Sebbene Bernard Madoff si sia in passato interessato ai payment for order flow, la legalità di questa pratica rimane valida, a condizione che entrambe le parti in una transazione PFOF rispettino il dovere di ottenere la miglior esecuzione possibile per l'ordine iniziale.

Sostanzialmente ciò comporta garantire un prezzo almeno altrettanto favorevole del National Best Bid and Offer (NBBO). I broker devono inoltre documentare accuratamente i loro processi diligenti, attestando che il prezzo ottenuto tramite una transazione PFOF risulti il migliore rispetto alle varie alternative di instradamento degli ordini.

La Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti definisce il payment for order flow come un meccanismo che trasferisce parte dei profitti di negoziazione dal market making ai broker che indirizzano gli ordini dei clienti verso specialisti per l'esecuzione. L'intento principale delle transazioni PFOF è favorire la liquidità, non sfruttare prezzi di esecuzione inferiori.

La complessità nell'esecuzione degli ordini su numerose azioni e molteplici borse ha portato i partecipanti al mercato a fare sempre più affidamento sui market maker. Queste entità, spesso concentrate su particolari azioni e opzioni, mantengono una riserva di azioni o contratti facilitando sia gli acquisti sia le vendite. La remunerazione dei market maker dipende dallo spread tra prezzi di domanda e offerta.

Con il restringersi degli spread, in particolare dopo il passaggio dalla quotazione frazionaria a quella decimale nel 2001, i market maker si sono trovati a fare affidamento sul volume degli ordini e, di conseguenza, ad adottare il PFOF per garantire un flusso costante.

Linee guida SEC e controllo del PFOF 

La SEC riconosce che il payment for order flow può influire sul dovere di migliore esecuzione dei broker nei confronti dei clienti, potenzialmente erodendo la fiducia degli investitori nei mercati finanziari. Per aumentare la trasparenza, dal 2005 i broker sono obbligati dal Regulation NMS a divulgare i loro rapporti finanziari con i market maker tramite report periodici. I clienti vengono informati sul PFOF all'apertura del conto e annualmente, e possono richiedere i dati sui pagamenti per transazioni specifiche.

In conformità con la Rule 605 e la Rule 606 della SEC, i broker-dealer sono obbligati a fornire due report: uno che dettaglia la qualità di esecuzione e l'altro che presenta le statistiche sul payment for order flow. Questi report, avviati nel 2005 e aggiornati nel 2018, offrono informazioni sull'esecuzione degli ordini ma non forniscono un confronto esaustivo con la 'national best bid or offer' (NBBO).

L'aggiornamento della Rule 606 del primo trimestre 2020 ha stabilito che i broker divulghino i pagamenti netti mensili dai market maker per le negoziazioni di azioni S&P 500 e non S&P 500, insieme alle negoziazioni di opzioni. I broker devono inoltre rivelare i tassi di payment for order flow per 100 azioni, categorizzati per tipo di ordine.

Esplorare i potenziali benefici del PFOF 

Per le società di intermediazione più piccole alle prese con elevati volumi di ordini, reindirizzarne una parte verso i market maker può risultare vantaggioso. La compensazione PFOF ricevuta dai broker potrebbe indurli a condividere una parte con i clienti, riducendo così i costi. I benefici possono però perdere valore se una scarsa esecuzione compromette i vantaggi ottenuti.

Un'analisi della SEC del 2020 ha evidenziato prezzi migliori per gli investitori individuali grazie al PFOF. La maggiore liquidità e il trading senza commissioni mettono inoltre in risalto i presunti meriti del PFOF.

All'insaputa degli investitori, il presunto trading "senza commissioni" potrebbe nascondere costi occulti. Recentemente la SEC ha espresso preoccupazioni per gli ordini che si dirigono verso il dark market, dove la limitata concorrenza tra i market maker esecutori potrebbe portare a sovrapprezzi per le società di intermediazione e i loro clienti. La possibilità di riformare o proibire il PFOF è attualmente oggetto di esame da parte della SEC.

Critiche alle pratiche di Payment for Order Flow 

Il PFOF ha costantemente suscitato dibattito a causa delle preoccupazioni relative agli interessi degli investitori. Alla fine degli anni '90, nell'era delle negoziazioni a zero commissioni, alcune società indirizzavano gli ordini verso market maker che trascuravano gli interessi ottimali degli investitori.

Durante l'era della quotazione frazionaria, tipicamente pari a 1/8 di dollaro ($0.125), per la maggior parte delle azioni prevaleva lo spread più stretto. Gli ordini di opzioni presentavano spread notevolmente più ampi. I trader si resero conto che le operazioni apparentemente gratuite comportavano costi rilevanti, poiché perdevano prezzi di esecuzione più favorevoli.

In risposta, la SEC ha condotto uno studio approfondito, focalizzandosi principalmente sulle negoziazioni di opzioni. I risultati hanno indicato che la proliferazione delle borse di opzioni e la maggiore concorrenza nell'esecuzione degli ordini hanno contribuito a ridurre gli spread. 

I market maker del mercato delle opzioni sostenevano che i loro servizi svolgessero un ruolo fondamentale nel sostenere la liquidità. Tuttavia, la valutazione della SEC ha infine osservato:

"Sebbene la maggiore concorrenza derivante dall'aumento del multiple-listing abbia generato vantaggi economici immediati attraverso quotazioni ridotte e spread effettivi più contenuti, la proliferazione del payment for order flow e dell'internalizzazione ha in qualche misura attenuato tali miglioramenti." 

Un argomento a favore della persistenza del PFOF risiede nella sua funzione di stimolo alla concorrenza, limitando il dominio delle borse.

Il 2021 ha visto rinnovata controversia sul PFOF. Il rapporto della SEC sulla crescita degli investitori retail relativa a GameStop Corp. (GME) e ad altre meme stock ha suggerito che i broker potrebbero aver incoraggiato operazioni dei clienti per ottenere guadagni dal PFOF. 13 Nel dicembre 2020, Robinhood Markets Inc. (HOOD) è stata multata dalla SEC per 65 milioni di dollari per non aver adeguatamente divulgato i pagamenti PFOF ricevuti per operazioni che non avevano ottenuto l'esecuzione ottimale.

Analisi dei modelli di PFOF nelle equity 

Un esame approfondito emerge dal rapporto di Richard Repetto, Managing Director di Piper Sandler & Co., una banca d'investimento con sede a New York. Questo studio analizza le statistiche ricavate dalle segnalazioni Rule 606 dei broker.

Nel secondo trimestre del 2020 Repetto ha esaminato quattro broker: Charles Schwab, TD Ameritrade, E*TRADE e Robinhood. È emerso un aumento sostanziale dei payment for order flow nel secondo trimestre rispetto a quello precedente, attribuito all'incremento dell'attività di trading. I pagamenti sono risultati particolarmente più elevati per le opzioni rispetto alle equity.

Conclusione

Impatto: in tutto il settore, i modelli di commissioni delle società di intermediazione hanno subito trasformazioni significative. Molte realtà ora offrono opzioni senza commissioni per ordini su azioni e ETF. Di conseguenza, il payment for order flow è emerso come una fonte di ricavi rilevante.

Per gli investitori retail, una preoccupazione cruciale legata al PFOF è il potenziale disallineamento tra l'instradamento degli ordini da parte del broker e gli interessi dell'investitore. Il rischio è che gli ordini vengano indirizzati a un market maker specifico principalmente per il profitto del broker anziché per il beneficio dell'investitore.

I trader meno attivi o di scala minore potrebbero non percepire immediatamente le ripercussioni derivanti dalle strategie PFOF dei loro broker. Tuttavia, per i trader frequenti o per chi effettua operazioni di entità maggiore, è fondamentale approfondire le procedure di instradamento degli ordini del proprio broker. Questo approccio proattivo assicura di non perdere involontariamente opportunità di miglioramento del prezzo.