Wat is betaling voor orderstroom (PFOF)?

Betaling voor orderstroom (PFOF) is een methode om makelaars te compenseren voor het routeren van transacties naar een specifieke market maker. Makelaars zijn volgens de SEC verplicht klanten te informeren over de vergoedingen die ze ontvangen voor het routeren van hun orders. Hoewel PFOF bekritiseerd is omdat het mogelijk oneerlijke situaties kan creëren, kan het ook voordelen bieden zoals betere uitvoeringsprijzen en een grotere marktliquiditeit.

Basisprincipes

Compensatie via betaling voor orderstroom houdt in dat makelaarsfirma's fracties van een cent per aandeel ontvangen als beloning voor het doorsturen van uitvoeringsorders naar specifieke market makers of beurzen. Deze praktijk is gangbaar op de optiemarkten en breidt zich geleidelijk uit naar aandelen (aandelenmarkt) transactie.

Het ontcijferen van betaling voor orderstroom (PFOF) in moderne handel 

Het landschap van aandelen- en optietrading is geëvolueerd tot een complex web van beurzen en elektronische communicatienetwerken (ECN's). Hoewel Bernard Madoff ooit experimenteerde met betaling voor orderstroom, is de wettigheid van deze praktijk behouden, mits beide partijen in een PFOF-transactie hun verplichting tot beste uitvoering voor de initiërende trade naleven.

In wezen betekent dit het verzekeren van een prijs die ten minste net zo gunstig is als de National Best Bid and Offer (NBBO). Makelaars moeten ook nauwgezet hun zorgvuldige processen documenteren en bevestigen dat de prijs die via een PFOF-transactie wordt behaald de beste was in vergelijking met verschillende alternatieve orderroutes.

De U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) beschrijft betaling voor orderstroom als een mechanisme dat een deel van de handelswinsten verschuift van market making naar makelaars die klantorders naar specialisten sturen voor uitvoering. Het primaire doel van PFOF-transacties is het bevorderen van liquiditeit, niet het behalen van een inferieure uitvoeringsprijs.

Het navigeren door de complexiteit van het uitvoeren van orders over talrijke aandelen op meerdere beurzen heeft marktdeelnemers ertoe gebracht steeds meer te vertrouwen op market makers. Deze prominente partijen richten zich vaak op specifieke aandelen en opties, houden een voorraad aandelen of contracten aan en faciliteren zowel koop- als verkooporders. De beloning voor market makers is afhankelijk van de spread tussen bied- en laatprijzen.

Gezien het verkleinen van spreads, met name sinds de verschuiving van fractionele naar decimale prijsvorming van aandelen in 2001, zijn market makers steeds meer afhankelijk geworden van ordervolume en hebben ze PFOF omarmd om een consistente stroom te waarborgen.

SEC-richtlijnen en toezicht op PFOF 

De SEC erkent dat betaling voor orderstroom de plicht van een brokeragefirma tot beste uitvoering voor klanten kan beïnvloeden, wat mogelijk het vertrouwen van beleggers in de financiële markten kan aantasten. Om de transparantie te vergroten, zijn makelaars sinds 2005 op grond van Regulation NMS verplicht hun financiële relaties met market makers door middel van regelmatige rapporten bekend te maken. Klanten worden bij het openen van een rekening en jaarlijks geïnformeerd over PFOF en kunnen betalingsgegevens voor specifieke transacties opvragen.

Conform SEC Rule 605 en Rule 606 zijn broker-dealers verplicht twee rapporten te leveren: één die de uitvoeringskwaliteit beschrijft en één die statistieken over betaling voor orderstroom presenteert. Deze rapporten, gestart in 2005 en bijgewerkt in 2018, geven inzicht in orderuitvoering maar schieten tekort in het bieden van een volledige vergelijking met de "national best bid or offer" (NBBO).

De Rule 606-update van Q1 2020 bepaalde dat makelaars maandelijkse netto-betalingen van market makers moeten openbaar maken voor S&P 500- en niet-S&P 500-aandelenhandel, samen met optiestrades. Makelaars moeten ook de betaling-voor-orderstroom tarieven per 100 aandelen onthullen, gecategoriseerd per ordertype.

Potentiële voordelen van PFOF 

Voor kleinere brokerages die worstelen met hoge ordervolumes kan het doorsturen van een deel naar market makers voordelig zijn. De PFOF-compensatie die makelaars ontvangen, kan hen ertoe bewegen een deel met klanten te delen, waardoor kosten dalen. De voordelen kunnen echter teniet worden gedaan als een slechte uitvoering de geboekte winst ondermijnt.

Een SEC-analyse uit 2020 toonde verbeterde prijzen voor particuliere beleggers door PFOF. Toegenomen liquiditeit en commissievrij handelen benadrukken verder de vermeende voordelen van PFOF.

Onbekend voor beleggers kan zogenaamd "geen-commissie" handelen verborgen kosten met zich meebrengen. Recentelijk heeft de SEC zorgen geuit over orders die de donkere markt instromen, waar beperkte concurrentie tussen uitvoerende market makers mogelijk kan leiden tot overcharging van makelaars en hun klanten. De mogelijkheid om PFOF te hervormen of te verbieden wordt momenteel door de SEC onderzocht.

Kritiek op PFOF-praktijken 

PFOF heeft consequent debat uitgelokt vanwege bezorgdheden rond de belangen van beleggers. In de late jaren 1990, tijdens het tijdperk van nul-commissie trades, stuurden sommige bedrijven orders naar market makers die de optimale belangen van beleggers negeerden.

In het tijdperk van fractionele prijsstelling, doorgaans 1/8 van een dollar ($0,125), was voor de meeste aandelen de smalste spread dominant. Optieorders kenden aanzienlijk bredere spreads. Handelaren realiseerden zich dat schijnbaar gratis trades aanzienlijke kosten met zich meebrachten, omdat ze gunstige uitvoeringsprijzen mislopen.

Als reactie voerde de SEC een diepgaand onderzoek uit, met name gericht op optiehandel. De bevindingen wezen erop dat de proliferatie van optiemarkten en de intensievere concurrentie bij orderuitvoering hebben bijgedragen aan smallere spreads. 

Optiemarket makers stelden dat hun diensten een cruciale rol speelden bij het behouden van liquiditeit. Desondanks concludeerde de SEC uiteindelijk:

"Hoewel de toegenomen concurrentie door meerdere noteringen directe economische voordelen opleverde via lagere koersen en effectieve spreads, heeft de toename van betaling voor orderstroom en internalisatie deze verbeteringen deels afgeremd." 

Eén argument om PFOF te laten voortbestaan is dat het als competitieprikkel fungeert en de dominantie van beurzen tegengaat.

Het jaar 2021 bracht hernieuwde controverse rond PFOF. Het SEC-rapport over de retailbeleggersgolf rond GameStop Corp. (GME) en andere meme-aandelen suggereerde dat brokerages mogelijk klanttransacties aanmoedigden vanwege PFOF-inkomsten. 13 In december 2020 kreeg Robinhood Markets Inc. (HOOD) een boete van $65 miljoen van de SEC wegens het onvoldoende openbaar maken van PFOF-betalingen voor trades die geen optimale uitvoering behaalden.

Analyse van PFOF-patronen bij aandelen 

Een inzichtelijke analyse komt uit het rapport van Richard Repetto, Managing Director van Piper Sandler & Co., een investeringsbank met hoofdkantoor in New York. Deze studie onderzoekt statistieken uit de Rule 606-rapportages van makelaars.

In het tweede kwartaal van 2020 richtte Repetto zijn onderzoek op vier makelaars: Charles Schwab, TD Ameritrade, E*TRADE en Robinhood. Opvallend was dat betaling voor orderstroom in het tweede kwartaal sterk toenam vergeleken met het voorgaande kwartaal, toe te schrijven aan verhoogde handelsactiviteit. Betalingen waren aanzienlijker voor opties dan voor aandelen.

Conclusie

Impact: binnen de sector hebben commissiemodellen bij brokerages ingrijpende veranderingen ondergaan. Veel partijen bieden nu commissievrije opties voor aandelen- en ETF-orders. Daardoor is betaling voor orderstroom een prominente inkomstenbron geworden.

Voor particuliere beleggers is een cruciale zorg rondom PFOF de mogelijke misalignering tussen de orderroutering van hun broker en de belangen van de belegger. Het risico bestaat dat orders naar een specifieke market maker worden gestuurd, primair voor het gewin van de broker in plaats van het voordeel van de belegger.

Minder actieve of kleinschalige handelaren merken mogelijk niet direct de gevolgen van de PFOF-strategieën van hun brokers. Voor frequente handelaren of diegenen die grotere posities verhandelen, is het echter essentieel om de orderrouteringspraktijken van hun broker te onderzoeken. Deze proactieve aanpak zorgt ervoor dat zij niet onbedoeld gunstige prijsverbeteringen mislopen.