Sipariş akışı ödemesi (PFOF), aracı kurumların işlemleri belirli bir piyasa yapıcıya yönlendirmeleri karşılığında tazminat almalarının bir yöntemidir. SEC, aracı kurumların emirlerini yönlendirirken aldıkları tazminatları müşterilere bildirmelerini zorunlu kılar. PFOF, adaletsiz koşullar yaratabileceği yönünde eleştiriler alsa da daha iyi yürütme fiyatları ve artan piyasa likiditesi gibi avantajlar da sağlayabilir.
Temel Bilgiler
Sipariş akışı ödemesi yoluyla tazminat, aracı kurumların işlem yürütme emirlerini belirli piyasa yapıcılara veya borsalara yönlendirmeleri karşılığında hisse başına bir sentin kesri kadar ödenmesi şeklinde gerçekleşir. Bu uygulama opsiyon piyasalarında yaygındır ve giderek hisse senedi işlemlerine de yayılmaktadır.
Modern Ticarette Sipariş Akışı Ödemesini (PFOF) Çözümlemek
Hisse senedi ve opsiyon ticareti manzarası, borsalar ve elektronik iletişim ağları (ECN) ağına dönüşmüştür. Bernard Madoff bir zamanlar sipariş akışı ödemeleriyle uğraşmış olsa da, bu uygulamanın yasallığı, PFOF işlemindeki her iki tarafın da başlatılan emir için en iyi yürütme yükümlülüğünü yerine getirmesine bağlı olarak sağlamdır.
Özünde bu, Ulusal En İyi Alış ve Satış Fiyatı (NBBO) kadar veya daha iyi bir fiyat sağlanmasını garanti etmeyi kapsar. Aracı kurumlar ayrıca dikkatli süreçlerini titizlikle belgelendirmeli ve bir PFOF işlemiyle elde edilen fiyatın alternatif emir yolları arasındaki en iyi olduğunu doğrulamalıdır.
ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), sipariş akışı ödemesini, piyasa yapıcılıktan aracı kurumlara bazı ticaret kazançlarının kaymasını sağlayan bir mekanizma olarak tanımlar. PFOF işlemlerinin birincil amacı likiditeyi teşvik etmek olup kötü bir yürütme fiyatından yararlanmak değildir.
Birden fazla borsada çok sayıda hisse için emirleri yürütmenin karmaşıklığı, piyasa katılımcılarını giderek daha fazla piyasa yapıcılarına güvenmeye sevk etti. Bu büyük oyuncular genellikle belirli hisse ve opsiyonlara odaklanır, hisseler veya kontrat stokları tutar ve hem alım hem satım işlemlerini kolaylaştırır. Piyasa yapıcıların tazminatı, alış ve satış fiyatları arasındaki fark (spread) üzerinden belirlenir.
Spreadlerin daralması, özellikle 2001'de desimal hisse fiyatlamasına geçişten bu yana, piyasa yapıcıları sipariş hacmine daha fazla dayanmaya itti ve dolayısıyla kesintisiz akışı sağlamak için PFOF'u benimsemelerine yol açtı.
SEC Rehberliği ve PFOF Denetimi
SEC, sipariş akışı ödemelerinin bir aracı kurumun müşterilere karşı en iyi yürütme yükümlüğünü etkileyebileceğini ve yatırımcı güvenini zayıflatabileceğini kabul eder. Şeffaflığı artırmak için, aracı kurumlar 2005'ten beri Regulation NMS kapsamında piyasa yapıcılarla finansal ilişkilerini düzenli raporlar yoluyla açıklamak zorundadır. Müşteriler hesap açılışında ve yıllık olarak PFOF hakkında bilgilendirilir ve belirli işlemler için ödeme verilerini talep edebilirler.
SEC Kural 605 ve Kural 606'ya göre, broker-dealer'lar iki rapor sunmakla yükümlüdür: biri yürütme kalitesini, diğeri ise sipariş akışı ödemesi istatistiklerini detaylandırır. 2005'te başlatılan ve 2018'de güncellenen bu raporlar emir yürütme hakkında bilgiler sunsa da "ulusal en iyi alış veya satış" (NBBO) ile kapsamlı bir karşılaştırma sağlamada yetersiz kalır.
Kural 606'nın 2020 Q1 güncellemesi, brokerların S&P 500 ve S&P 500 dışı hisse senedi işlemleriyle birlikte opsiyon işlemleri için piyasa yapıcılarından aldıkları aylık net ödemeleri açıklamalarını şart koştu. Brokerların ayrıca emir türüne göre 100 hisse başına sipariş akışı ödemesi oranlarını ortaya koymaları gerekmektedir.
PFOF'tan Elde Edilebilecek Olası Kazançları Keşfetmek
Yüksek emir hacmiyle mücadele eden daha küçük aracı kurumlar için bazı emirleri piyasa yapıcılarına yönlendirmek avantajlı olabilir. Aracı kurumların aldığı PFOF tazminatı, müşterilerle paylaşılarak maliyetleri düşürebilir. Ancak kötü yürütme bu avantajların değerini düşürebilir.
SEC'in 2020 analizinde PFOF sayesinde bireysel yatırımcılar için daha iyi fiyatlar elde edildiği görüldü. Artan likidite ve komisyonsuz işlem imkanları da PFOF'un savunulan yararları arasında yer almaktadır.
Yatırımcıların farkında olmadığı şekilde iddia edilen "komisyonsuz" işlemler gizli ücretler içerebilir. Son zamanlarda SEC, emir akışlarının sınırlı rekabetin olduğu karanlık piyasalara yönlendiği konusunda endişelerini dile getirdi; burada yürütme yapan piyasa yapıcılar aracı kurumları ve müşterilerini fazla ücretlendirebilir. PFOF'un reforme edilmesi veya yasaklanması olasılığı SEC tarafından incelenmektedir.
Sipariş Akışı Ödemesi Uygulamalarının Eleştirisi
PFOF, yatırımcı çıkarlarıyla ilgili endişeler nedeniyle sürekli tartışma konusu oldu. 1990'ların sonlarında sıfır komisyonlu ticaret döneminde bazı firmalar emirleri yatırımcıların en iyi çıkarlarını önemsemeyen piyasa yapıcılarına yönlendirdi.
Kesirli fiyatlama döneminde çoğu hisse için genellikle 1/8 dolar ($0.125) seviyesinde olan spreadler en dar düzeydeydi. Opsiyon emirlerinde ise spreadler belirgin şekilde daha genişti. İşlemler görünürde ücretsiz olsa da yatırımcılar avantajlı yürütme fiyatlarını kaçırdıkları için ciddi maliyetlere maruz kaldı.
Bunun üzerine SEC, ağırlıklı olarak opsiyon işlemlerine odaklanan kapsamlı bir çalışma yürüttü. Bulgular, opsiyon borsalarının çoğalması ve emir yürütme rekabetinin artmasının spreadleri daraltmaya katkıda bulunduğunu gösterdi.
Opsiyon piyasa yapıcıları, hizmetlerinin likiditeyi sürdürmede kritik rol oynadığını savundu. Ancak SEC'in değerlendirmesi şu sonuca vardı:
"Çoğul listelemelerden kaynaklanan artan rekabet kısa vadede kotasyonlar ve efektif spreadlerde ekonomik avantaj sağlarken, sipariş akışı ödemelerinin ve içselleştirmenin yaygınlaşması bu iyileşmeleri bir ölçüde sınırlamıştır."
PFOF'a izin verilmesinin bir gerekçesi, borsaların hakimiyetini sınırlayarak rekabeti teşvik etme işlevi görmesidir.
2021 yılı PFOF tartışmalarının yeniden alevlendiği bir dönem oldu. SEC'in GameStop Corp. (GME) ve diğer meme hisselerdeki perakende yatırımcı dalgasına ilişkin raporu, aracı kurumların müşterileri PFOF kazancı için işlem yapmaya teşvik etmiş olabileceğine dair ipuçları verdi. 13 2020 Aralık ayında, Robinhood Markets Inc. (HOOD) optimum yürütme sağlamayan işlemler için aldığı PFOF ödemelerini yetersiz açıklaması nedeniyle SEC tarafından 65 milyon dolar ceza aldı.
Hisse Senedi PFOF Eğilimlerinin Analizi
New York merkezli yatırım bankası Piper Sandler & Co.'nun İcra Direktörü Richard Repetto'nun raporu ilginç bir inceleme sunuyor. Bu çalışma, brokerların Kural 606 dosyalarından alınan istatistikleri ele alıyor.
2020'nun ikinci çeyreğinde Repetto, Charles Schwab, TD Ameritrade, E*TRADE ve Robinhood olmak üzere dört brokerı inceledi. İkinci çeyrekte sipariş akışı ödemelerinde önceki çeyreğe göre önemli bir artış görüldü; bunun sebebi artan işlem hacmiydi. Ödemelerin opsiyonlarda hisse senetlerine göre daha belirgin olduğu dikkat çekti.
Sonuç
Sektör genelinde aracı kurumların komisyon yapıları önemli değişimler geçirdi. Birçok firma artık hisse senedi ve ETF emirleri için komisyonsuz seçenekler sunuyor. Sonuç olarak, sipariş akışı ödemeleri önemli bir gelir kaynağı haline geldi.
Perakende yatırımcılar için PFOF ile ilgili temel endişe, aracı kurumların emir yönlendirme politikalarının yatırımcının çıkarlarıyla uyumsuz olabilmesidir. Risk, emirlerin yatırımcının yararı yerine aracı kurumun kazancı için belirli bir piyasa yapıcıya yönlendirilmesidir.
Daha az aktif veya daha küçük ölçekli yatırımcılar, aracı kurumlarının PFOF stratejilerinin sonuçlarını hemen hissetmeyebilir. Ancak sık işlem yapanlar veya daha büyük işlemler gerçekleştirenler için aracı kurumlarının emir yönlendirme uygulamalarını araştırmak önem kazanır. Bu proaktif yaklaşım, avantajlı fiyat artışlarını fark etmeyerek kaçırmamayı sağlar.